最近幾年，投資者再一次涌入了那些成長快速、盈利前景卻高度不確定的互聯(lián)網(wǎng)科技公司的股票堆中。

這種現(xiàn)象并非朝暮之間才有。自20世紀(jì)末以來，似乎公司的損失越來越大，市場給的估值就越高。

但投資者不得不警惕的是，前車之鑒其實仍歷歷在目：20世紀(jì)末美股市場中許多此類股票的迅速崛起和突然崩潰，迄今仍令人不寒而栗。

無法有效地對利潤為負(fù)的成長型科技股進行估值，最終的結(jié)局難免是歷史的再一次重復(fù)。

對于中國投資者來說，當(dāng)前這種困擾尤為強烈：面對愛奇藝(NASDAQ:IQ)、B站(NASDAQ:BILI)、虎牙(NYSE:HUYA)、美團點評……以及更多的已經(jīng)或即將IPO的新經(jīng)濟代表，是否值得下注以及如何下注，均因估值問題而頗為棘手。

本文正是針對這一問題而來。希望以此中先驅(qū)——美版大眾點評Yelp(NYSE:YELP)為例，解析下如何為這類公司估值。

01

從未來算起

在對高成長公司進行估值時，應(yīng)當(dāng)首先考慮行業(yè)和公司的未來。尤其是公司從當(dāng)前的高成長、不確定較強的階段，演變?yōu)槲磥砜沙掷m(xù)的財務(wù)增長模式的過程， 然后再反推當(dāng)前的估值。

未來的經(jīng)營狀況可以通過經(jīng)營業(yè)績衡量來定義。例如客戶滲透率、每位顧客的平均營收、可持續(xù)利潤率和投資資本回報。 以此為基礎(chǔ)，可以估算其快速成長能持續(xù)多久。

通常來說，由于大多數(shù)高成長公司都是初創(chuàng)公司，因此回落到穩(wěn)定的增長可能至少是10至15年。

另外再說如何估算潛在市場的規(guī)模。這首先需要評估公司是如何滿足客戶需求的， 然后再研究公司如何變現(xiàn)。

變現(xiàn)方式至關(guān)重要， 許多年輕公司創(chuàng)造的產(chǎn)品或服務(wù)能夠滿足客戶的需求，但無法確定如何將其提供的價值變現(xiàn)。

我們開始以Yelp為例，對上述原則方法進行展開演示。

Yelp為用戶提供了一個在線平臺，用于查閱其他客戶的用戶體驗。盡管Yelp為客戶提供了便捷的服務(wù)，但互聯(lián)網(wǎng)用戶通常不會為瀏覽在線評論付費。 這樣，Yelp就只能以賣廣告的方式來變現(xiàn)。

把公司放到Y(jié)elp網(wǎng)站上是免費的，但照片、視頻列表以及贊助搜索等功能是付費服務(wù)。付費項目還包括消費者與企業(yè)間的互動，比如提供優(yōu)惠券等。

2014年，該公司的3.78億美元收入中，地區(qū)廣告收入貢獻了3.21億美元。

另外兩個收入來源，即品牌廣告和其他服務(wù)，允許公司購買一般廣告并進行交易。 兩者都在快速成長，但它們?nèi)匀粌H占營收的一小部分。

明白了公司的營收構(gòu)成，我們就可以以此來通過估算潛在市場了。

02

衡量市場大小

從估值角度來看，真正重要的，是Yelp其將本地企業(yè)轉(zhuǎn)換客戶的能力。

第一步是要估算Yelp目標(biāo)市場中有多少本地企業(yè)，第二步是計算在Yelp注冊企業(yè)的數(shù)量，第三步是估算轉(zhuǎn)化為其付費用戶的企業(yè)數(shù)量。

Yelp目標(biāo)市場中約有6600萬中小企業(yè)。 截至2014年，該公司已在其網(wǎng)站上注冊了200萬家企業(yè)。

在注冊的企業(yè)中，只有84,000個是付費用戶。1％的市場滲透率，意味有很大的增長空加間。

要構(gòu)建營收預(yù)測模型，首先要估計可能在Yelp注冊企業(yè)的數(shù)量。對此，我們通過分析Yelp的歷史數(shù)據(jù)，來推算未來的登記率。

由于注冊是免費的，且Yelp是行業(yè)頭牌，所以假設(shè)滲透率會達到60％。到2023年，這將轉(zhuǎn)化為850萬注冊企業(yè)。

需要指出的是，對于大多數(shù)初創(chuàng)公司來說，預(yù)測60％的份額是不合理的，因為新出現(xiàn)的競爭可能會進入市場。

然而，對于Yelp來說，假設(shè)這家最大的公司有可能占據(jù)大部分在線市場是合理的，因為企業(yè)希望把廣告放到最多流量的地方，并且消費者希望網(wǎng)站上有盡可能多的評論。

那樣的話，這種商業(yè)模式與其他用戶社區(qū)模式類似，這些業(yè)務(wù)強化了產(chǎn)品的使用，例如微軟(NASDAQ:MSFT)的Windows操作系統(tǒng)，該操作系統(tǒng)至今仍然保留了80％以上的市場份額。

有了注冊的商家數(shù)據(jù)，下一步需要估算的是從基本（免費）到增強（付費）服務(wù)的轉(zhuǎn)換率。

為了估計這個數(shù)字，我們分析了來自Yelp的一系列市場數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是根據(jù)公司報告的進入日期和年轉(zhuǎn)換率計算的。 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)計Yelp的滲透率將隨著市場的成熟從4％增長到5％。

最后需要估算的，便是每個客戶所產(chǎn)生的營收了。

來自早期市場的數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定，平均每筆業(yè)務(wù)約3,800美元。假設(shè)每個付費業(yè)務(wù)每年增長3％，到2023年每個業(yè)務(wù)的收入將達到5,070美元。

2023年的付費客戶數(shù)量預(yù)計在423,000左右，乘以每個業(yè)務(wù)的平均收入，估計本地廣告總收入在2023年為22億美元。加上對品牌廣告和其他服務(wù)收入的估算，預(yù)計2023年總營收在24億美元左右。

接下來，我們通過檢驗2023年的潛在市場份額，來測試我們的收入預(yù)測。

BIA / Kelsey是美國當(dāng)?shù)匾患覍Ｗ⒂诒镜貜V告的研究和咨詢公司。該研究公司預(yù)計，在2013年至2017年間，網(wǎng)絡(luò)廣告每年將增長14％，達到445億美元。

假設(shè)這一數(shù)字每年增長5％，我們估計2023年在線廣告收入總額將達到600億美元。

雖然像谷歌（NASDAQ:GOOGL）這樣的搜索引擎可能會繼續(xù)占據(jù)這個市場的大部分份額，但Yelp仍有空間捕捉一部分本地廣告。 這意味著到2023年Yelp的潛在的市場份額為4％。

03

估算運營利潤率、資本密集度和投資資本回報率

有了營收預(yù)測，下一步就是預(yù)測長期運營利潤率、資本密集度（所需資本投資）和投資回報率（ROIC）。

之前當(dāng)Yelp還是快速增長的初創(chuàng)企業(yè)時，其當(dāng)時的利潤率并不能用作其長期利潤率，因此考慮具有類似商業(yè)模式的公司很重要。

OpenTable是另一家為當(dāng)?shù)厥袌龇?wù)的高成長公司。 OpenTable的管理層預(yù)測，如果成熟，它的營業(yè)利潤率將達到25％左右。

結(jié)合我們的營收預(yù)測，這一利潤預(yù)測將轉(zhuǎn)化為營業(yè)利潤的潛在增長，從2013年的810萬美元的虧損到2023年的利潤為6.19億美元。

但這些預(yù)測是否現(xiàn)實？ 為了解決這個問題，再研究一下其他軟件公司提供消費者和企業(yè)之間類似的渠道，比如谷歌。

如果Yelp能夠與谷歌相匹敵，那么25％的運營利潤率也并不是不現(xiàn)實的。

但并不是所有的B2B互聯(lián)網(wǎng)公司都能夠保持如此健康的利潤率。 例如，美國知名招聘服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)公司Monster Worldwide(NYSE:MWW)，在2010年之前產(chǎn)生了近30％的營業(yè)利潤率，但利潤率受到競爭壓力的侵蝕。2013年，國內(nèi)利潤率徘徊在15％左右，公司整體利潤率下降至10％以下。

以此可以看出，贏得消費者并不保證企業(yè)取得持續(xù)的財務(wù)上的成功。

為了估算未來的現(xiàn)金流量，我們還必須預(yù)測資本需求。大多數(shù)企業(yè)需要大量的資本才能成長，但對于互聯(lián)網(wǎng)公司來講并非如此。 2014年，Yelp營收為3.78億美元，但只用了9200萬美元的資本，即24％的營收。

與傳統(tǒng)公司不同，傳統(tǒng)公司在增長時往往消耗大量資金，因此互聯(lián)網(wǎng)公司只需很少的固定設(shè)備，而大部分資本都在短期資產(chǎn)中，如應(yīng)收賬款。

為了創(chuàng)造Yelp的現(xiàn)金流量，我們維持了這部分投資資本的收入，這也符合谷歌和Monster Worldwide的情況。 由于運營利潤率高，投資資本少，ROIC變得非常高。

ROIC的高值使得這個指標(biāo)不易用于估值。 如果ROIC如此之高，競爭對手是否應(yīng)該進入并最終迫使價格下跌？ 或許會這樣。

但是Yelp的真正資本存在于無形資產(chǎn)中，例如品牌和分銷能力，而這些不容易現(xiàn)有的財務(wù)報表來捕捉。

04

回溯到當(dāng)前的估值

在完成了總市場規(guī)模、市場份額、運營利潤率和資本密集度的預(yù)測后，就可以把長期預(yù)測與當(dāng)前業(yè)績重新聯(lián)系起來了。

為此，我們還需要評估從當(dāng)前的指標(biāo)過渡到未來預(yù)期指標(biāo)所需的時長。

估算必須符合經(jīng)濟原則和行業(yè)特點。 例如，從運營利潤率的角度來看，固定成本將超過可變成本，從而壓低利潤率？ 對于資金周轉(zhuǎn)，在收入增長快于資本前需要達到多大的規(guī)模？ 隨著規(guī)模的擴大，競爭會壓低價格嗎？

為了預(yù)估過渡的速度，我們研究了類似公司的歷史進展。

但是，分析高增長公司的歷史財務(wù)業(yè)績往往是誤導(dǎo)性的，因為對高增長公司的長期投資往往看重的是財報上顯示不出來的增長潛力。

根據(jù)現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，這些投資必須支付費用。 因此，會計利潤可能會低于真實的經(jīng)濟利潤。

這里以亞馬遜(NASDAQ:AMZN)為例。

2003年，雖然收入和毛利（收入減去直接成本）穩(wěn)步增長，但公司的累計赤字（與留存收益相反）為30億美元。 這是因為營銷和技術(shù)相關(guān)費用大大超過毛利潤：

1999年至2003年間，亞馬遜在營銷和技術(shù)開發(fā)方面的費用為7.42億美元，成本為11億美元。 1999年，亞馬遜的營銷費用占收入的10％。相反，百思買（NYSE:BBY）廣告花費占總營收的2％左右。

因此可見，ROIC很容易夸大新進入者的潛在資本回報，因為它忽略了歷史上支出的投資。

05

使用加權(quán)場景分析

處理與高增長公司相關(guān)的不確定性的簡單而直接的方法，是使用概率加權(quán)的方法。 即使僅僅開發(fā)幾個場景，也可以使關(guān)鍵假設(shè)和交互比其他建模方法（如實物期權(quán)和蒙特卡羅模擬）更加透明。

為了開發(fā)概率加權(quán)的情景，估計一系列結(jié)果的未來財務(wù)數(shù)據(jù)，有些是樂觀的，有些是悲觀的。 對于Yelp，我們?yōu)?023年開發(fā)了三種潛在情景。

在第一種情況下，在大約423,000轉(zhuǎn)換賬戶中，營收增長到24億美元，利潤率與Google相匹配。

在第二種情況下，我們假設(shè)Yelp的進展比預(yù)期好得多。 免費賬戶注冊遵循基本情況，但公司的轉(zhuǎn)換率從5％增加到10％，導(dǎo)致近50萬賬戶和約46億美元的收入。

在這種情況下，該公司繼續(xù)其盈利之路，利潤率與谷歌相當(dāng)。 這是基于過去業(yè)績的樂觀估計，但10％的轉(zhuǎn)換率絕非難以置信。

最后一種情景假設(shè)Yelp在2023年之前的收入少于12億美元，因為國際擴張效果不佳。如果沒有預(yù)期的收入增長，利潤率將僅僅增長到14％，與Monster Worldwide的國內(nèi)業(yè)務(wù)相匹配。

為了得出Yelp的當(dāng)前股權(quán)價值，根據(jù)其估計的發(fā)生可能性，對每種情況下的內(nèi)在股權(quán)估值進行加權(quán)（高端案例50億美元，基礎(chǔ)案例34億美元，低端案例13億美元）。

根據(jù)我們對這三種情景分別進行10％，60％和30％的說明性概率評估，我們估計Yelp的權(quán)益價值為29億美元，即每股價值為39美元。

這個價格是否合適，取決于預(yù)測的信心和各自的概率。情景概率沒有什么參照物，而且非常主觀。如果最悲觀的情況出現(xiàn)的可能性高出10個百分點，Yelp的估計價值將會降低10％以上。

這里需要明確的是，尤其對于只有創(chuàng)意而又沒有實際業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)公司來說，敏感性可能會更高。

舉個例子，一家初創(chuàng)公司需要投資5千萬美元來建立一個價值12億美元的企業(yè)，其概率為5％，否則就毫無價值。 它今天的估計價值將是1千萬美元。 但如果成功的可能性僅下降半個百分點，其價值就會下降一半以上。

因此，理解在各種情況下推動核心業(yè)務(wù)價值的因素，比試圖算出一個估值數(shù)字更加重要。

好了，是時候驗證這一估值方法是否可靠了。在這里，必須要說的是，本文的估值推演過程以及最終成文，其實是在2016年2月之前，當(dāng)時Yelp的股價經(jīng)歷過數(shù)倍的暴漲暴跌后，處于20美元左右。

截至昨日（2018年6月28日），Yelp的股價為38.70美元。而自16年8月以來，其股價始終在40美元附近徘徊——而這樣的價格水平，與上文估算的39美元基本大致相當(dāng)。

來源:http://gongchang.fund/news-detail-18588.html