來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)

最近幾年，投資者再一次涌入了那些成長(zhǎng)快速、盈利前景卻高度不確定的互聯(lián)網(wǎng)科技公司的股票堆中。

這種現(xiàn)象并非朝暮之間才有。自20世紀(jì)末以來(lái)，似乎公司的損失越來(lái)越大，市場(chǎng)給的估值就越高。

但投資者不得不警惕的是，前車之鑒其實(shí)仍歷歷在目：20世紀(jì)末美股市場(chǎng)中許多此類股票的迅速崛起和突然崩潰，迄今仍令人不寒而栗。

無(wú)法有效地對(duì)利潤(rùn)為負(fù)的成長(zhǎng)型科技股進(jìn)行估值，最終的結(jié)局難免是歷史的再一次重復(fù)。

對(duì)于中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前這種困擾尤為強(qiáng)烈：面對(duì)愛(ài)奇藝(NASDAQ:IQ)、B站(NASDAQ:BILI)、虎牙(NYSE:HUYA)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)……以及更多的已經(jīng)或即將IPO的新經(jīng)濟(jì)代表，是否值得下注以及如何下注，均因估值問(wèn)題而頗為棘手。

本文正是針對(duì)這一問(wèn)題而來(lái)。希望以此中先驅(qū)——美版大眾點(diǎn)評(píng)Yelp(NYSE:YELP)為例，解析下如何為這類公司估值。

01

從未來(lái)算起

在對(duì)高成長(zhǎng)公司進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先考慮行業(yè)和公司的未來(lái)。尤其是公司從當(dāng)前的高成長(zhǎng)、不確定較強(qiáng)的階段，演變?yōu)槲磥?lái)可持續(xù)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)模式的過(guò)程， 然后再反推當(dāng)前的估值。

未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況可以通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)衡量來(lái)定義。例如客戶滲透率、每位顧客的平均營(yíng)收、可持續(xù)利潤(rùn)率和投資資本回報(bào)。 以此為基礎(chǔ)，可以估算其快速成長(zhǎng)能持續(xù)多久。

通常來(lái)說(shuō)，由于大多數(shù)高成長(zhǎng)公司都是初創(chuàng)公司，因此回落到穩(wěn)定的增長(zhǎng)可能至少是10至15年。

另外再說(shuō)如何估算潛在市場(chǎng)的規(guī)模。這首先需要評(píng)估公司是如何滿足客戶需求的， 然后再研究公司如何變現(xiàn)。

變現(xiàn)方式至關(guān)重要， 許多年輕公司創(chuàng)造的產(chǎn)品或服務(wù)能夠滿足客戶的需求，但無(wú)法確定如何將其提供的價(jià)值變現(xiàn)。

我們開(kāi)始以Yelp為例，對(duì)上述原則方法進(jìn)行展開(kāi)演示。

Yelp為用戶提供了一個(gè)在線平臺(tái)，用于查閱其他客戶的用戶體驗(yàn)。盡管Yelp為客戶提供了便捷的服務(wù)，但互聯(lián)網(wǎng)用戶通常不會(huì)為瀏覽在線評(píng)論付費(fèi)。 這樣，Yelp就只能以賣廣告的方式來(lái)變現(xiàn)。

把公司放到Y(jié)elp網(wǎng)站上是免費(fèi)的，但照片、視頻列表以及贊助搜索等功能是付費(fèi)服務(wù)。付費(fèi)項(xiàng)目還包括消費(fèi)者與企業(yè)間的互動(dòng)，比如提供優(yōu)惠券等。

2014年，該公司的3.78億美元收入中，地區(qū)廣告收入貢獻(xiàn)了3.21億美元。

另外兩個(gè)收入來(lái)源，即品牌廣告和其他服務(wù)，允許公司購(gòu)買一般廣告并進(jìn)行交易。 兩者都在快速成長(zhǎng)，但它們?nèi)匀粌H占營(yíng)收的一小部分。

明白了公司的營(yíng)收構(gòu)成，我們就可以以此來(lái)通過(guò)估算潛在市場(chǎng)了。

02

衡量市場(chǎng)大小

從估值角度來(lái)看，真正重要的，是Yelp其將本地企業(yè)轉(zhuǎn)換客戶的能力。

第一步是要估算Yelp目標(biāo)市場(chǎng)中有多少本地企業(yè)，第二步是計(jì)算在Yelp注冊(cè)企業(yè)的數(shù)量，第三步是估算轉(zhuǎn)化為其付費(fèi)用戶的企業(yè)數(shù)量。

Yelp目標(biāo)市場(chǎng)中約有6600萬(wàn)中小企業(yè)。 截至2014年，該公司已在其網(wǎng)站上注冊(cè)了200萬(wàn)家企業(yè)。

在注冊(cè)的企業(yè)中，只有84,000個(gè)是付費(fèi)用戶。1％的市場(chǎng)滲透率，意味有很大的增長(zhǎng)空加間。

要構(gòu)建營(yíng)收預(yù)測(cè)模型，首先要估計(jì)可能在Yelp注冊(cè)企業(yè)的數(shù)量。對(duì)此，我們通過(guò)分析Yelp的歷史數(shù)據(jù)，來(lái)推算未來(lái)的登記率。

由于注冊(cè)是免費(fèi)的，且Yelp是行業(yè)頭牌，所以假設(shè)滲透率會(huì)達(dá)到60％。到2023年，這將轉(zhuǎn)化為850萬(wàn)注冊(cè)企業(yè)。

需要指出的是，對(duì)于大多數(shù)初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)60％的份額是不合理的，因?yàn)樾鲁霈F(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。

然而，對(duì)于Yelp來(lái)說(shuō)，假設(shè)這家最大的公司有可能占據(jù)大部分在線市場(chǎng)是合理的，因?yàn)槠髽I(yè)希望把廣告放到最多流量的地方，并且消費(fèi)者希望網(wǎng)站上有盡可能多的評(píng)論。

那樣的話，這種商業(yè)模式與其他用戶社區(qū)模式類似，這些業(yè)務(wù)強(qiáng)化了產(chǎn)品的使用，例如微軟(NASDAQ:MSFT)的Windows操作系統(tǒng)，該操作系統(tǒng)至今仍然保留了80％以上的市場(chǎng)份額。

有了注冊(cè)的商家數(shù)據(jù)，下一步需要估算的是從基本（免費(fèi)）到增強(qiáng)（付費(fèi)）服務(wù)的轉(zhuǎn)換率。

為了估計(jì)這個(gè)數(shù)字，我們分析了來(lái)自Yelp的一系列市場(chǎng)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是根據(jù)公司報(bào)告的進(jìn)入日期和年轉(zhuǎn)換率計(jì)算的。 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)Yelp的滲透率將隨著市場(chǎng)的成熟從4％增長(zhǎng)到5％。

最后需要估算的，便是每個(gè)客戶所產(chǎn)生的營(yíng)收了。

來(lái)自早期市場(chǎng)的數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)定，平均每筆業(yè)務(wù)約3,800美元。假設(shè)每個(gè)付費(fèi)業(yè)務(wù)每年增長(zhǎng)3％，到2023年每個(gè)業(yè)務(wù)的收入將達(dá)到5,070美元。

2023年的付費(fèi)客戶數(shù)量預(yù)計(jì)在423,000左右，乘以每個(gè)業(yè)務(wù)的平均收入，估計(jì)本地廣告總收入在2023年為22億美元。加上對(duì)品牌廣告和其他服務(wù)收入的估算，預(yù)計(jì)2023年總營(yíng)收在24億美元左右。

接下來(lái)，我們通過(guò)檢驗(yàn)2023年的潛在市場(chǎng)份額，來(lái)測(cè)試我們的收入預(yù)測(cè)。

BIA / Kelsey是美國(guó)當(dāng)?shù)匾患覍Ｗ⒂诒镜貜V告的研究和咨詢公司。該研究公司預(yù)計(jì)，在2013年至2017年間，網(wǎng)絡(luò)廣告每年將增長(zhǎng)14％，達(dá)到445億美元。

假設(shè)這一數(shù)字每年增長(zhǎng)5％，我們估計(jì)2023年在線廣告收入總額將達(dá)到600億美元。

雖然像谷歌（NASDAQ:GOOGL）這樣的搜索引擎可能會(huì)繼續(xù)占據(jù)這個(gè)市場(chǎng)的大部分份額，但Yelp仍有空間捕捉一部分本地廣告。 這意味著到2023年Yelp的潛在的市場(chǎng)份額為4％。

03

估算運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、資本密集度和投資資本回報(bào)率

有了營(yíng)收預(yù)測(cè)，下一步就是預(yù)測(cè)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率、資本密集度（所需資本投資）和投資回報(bào)率（ROIC）。

之前當(dāng)Yelp還是快速增長(zhǎng)的初創(chuàng)企業(yè)時(shí)，其當(dāng)時(shí)的利潤(rùn)率并不能用作其長(zhǎng)期利潤(rùn)率，因此考慮具有類似商業(yè)模式的公司很重要。

OpenTable是另一家為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)服務(wù)的高成長(zhǎng)公司。 OpenTable的管理層預(yù)測(cè)，如果成熟，它的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將達(dá)到25％左右。

結(jié)合我們的營(yíng)收預(yù)測(cè)，這一利潤(rùn)預(yù)測(cè)將轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的潛在增長(zhǎng)，從2013年的810萬(wàn)美元的虧損到2023年的利潤(rùn)為6.19億美元。

但這些預(yù)測(cè)是否現(xiàn)實(shí)？ 為了解決這個(gè)問(wèn)題，再研究一下其他軟件公司提供消費(fèi)者和企業(yè)之間類似的渠道，比如谷歌。

如果Yelp能夠與谷歌相匹敵，那么25％的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率也并不是不現(xiàn)實(shí)的。

但并不是所有的B2B互聯(lián)網(wǎng)公司都能夠保持如此健康的利潤(rùn)率。 例如，美國(guó)知名招聘服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)公司Monster Worldwide(NYSE:MWW)，在2010年之前產(chǎn)生了近30％的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，但利潤(rùn)率受到競(jìng)爭(zhēng)壓力的侵蝕。2013年，國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率徘徊在15％左右，公司整體利潤(rùn)率下降至10％以下。

以此可以看出，贏得消費(fèi)者并不保證企業(yè)取得持續(xù)的財(cái)務(wù)上的成功。

為了估算未來(lái)的現(xiàn)金流量，我們還必須預(yù)測(cè)資本需求。大多數(shù)企業(yè)需要大量的資本才能成長(zhǎng)，但對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)講并非如此。 2014年，Yelp營(yíng)收為3.78億美元，但只用了9200萬(wàn)美元的資本，即24％的營(yíng)收。

與傳統(tǒng)公司不同，傳統(tǒng)公司在增長(zhǎng)時(shí)往往消耗大量資金，因此互聯(lián)網(wǎng)公司只需很少的固定設(shè)備，而大部分資本都在短期資產(chǎn)中，如應(yīng)收賬款。

為了創(chuàng)造Yelp的現(xiàn)金流量，我們維持了這部分投資資本的收入，這也符合谷歌和Monster Worldwide的情況。 由于運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率高，投資資本少，ROIC變得非常高。

ROIC的高值使得這個(gè)指標(biāo)不易用于估值。 如果ROIC如此之高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否應(yīng)該進(jìn)入并最終迫使價(jià)格下跌？ 或許會(huì)這樣。

但是Yelp的真正資本存在于無(wú)形資產(chǎn)中，例如品牌和分銷能力，而這些不容易現(xiàn)有的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)捕捉。

04

回溯到當(dāng)前的估值

在完成了總市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)份額、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率和資本密集度的預(yù)測(cè)后，就可以把長(zhǎng)期預(yù)測(cè)與當(dāng)前業(yè)績(jī)重新聯(lián)系起來(lái)了。

為此，我們還需要評(píng)估從當(dāng)前的指標(biāo)過(guò)渡到未來(lái)預(yù)期指標(biāo)所需的時(shí)長(zhǎng)。

估算必須符合經(jīng)濟(jì)原則和行業(yè)特點(diǎn)。 例如，從運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率的角度來(lái)看，固定成本將超過(guò)可變成本，從而壓低利潤(rùn)率？ 對(duì)于資金周轉(zhuǎn)，在收入增長(zhǎng)快于資本前需要達(dá)到多大的規(guī)模？ 隨著規(guī)模的擴(kuò)大，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)壓低價(jià)格嗎？

為了預(yù)估過(guò)渡的速度，我們研究了類似公司的歷史進(jìn)展。

但是，分析高增長(zhǎng)公司的歷史財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)往往是誤導(dǎo)性的，因?yàn)閷?duì)高增長(zhǎng)公司的長(zhǎng)期投資往往看重的是財(cái)報(bào)上顯示不出來(lái)的增長(zhǎng)潛力。

根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這些投資必須支付費(fèi)用。 因此，會(huì)計(jì)利潤(rùn)可能會(huì)低于真實(shí)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

這里以亞馬遜(NASDAQ:AMZN)為例。

2003年，雖然收入和毛利（收入減去直接成本）穩(wěn)步增長(zhǎng)，但公司的累計(jì)赤字（與留存收益相反）為30億美元。 這是因?yàn)闋I(yíng)銷和技術(shù)相關(guān)費(fèi)用大大超過(guò)毛利潤(rùn)：

1999年至2003年間，亞馬遜在營(yíng)銷和技術(shù)開(kāi)發(fā)方面的費(fèi)用為7.42億美元，成本為11億美元。 1999年，亞馬遜的營(yíng)銷費(fèi)用占收入的10％。相反，百思買（NYSE:BBY）廣告花費(fèi)占總營(yíng)收的2％左右。

因此可見(jiàn)，ROIC很容易夸大新進(jìn)入者的潛在資本回報(bào)，因?yàn)樗雎粤藲v史上支出的投資。

05

使用加權(quán)場(chǎng)景分析

處理與高增長(zhǎng)公司相關(guān)的不確定性的簡(jiǎn)單而直接的方法，是使用概率加權(quán)的方法。 即使僅僅開(kāi)發(fā)幾個(gè)場(chǎng)景，也可以使關(guān)鍵假設(shè)和交互比其他建模方法（如實(shí)物期權(quán)和蒙特卡羅模擬）更加透明。

為了開(kāi)發(fā)概率加權(quán)的情景，估計(jì)一系列結(jié)果的未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，有些是樂(lè)觀的，有些是悲觀的。 對(duì)于Yelp，我們?yōu)?023年開(kāi)發(fā)了三種潛在情景。

在第一種情況下，在大約423,000轉(zhuǎn)換賬戶中，營(yíng)收增長(zhǎng)到24億美元，利潤(rùn)率與Google相匹配。

在第二種情況下，我們假設(shè)Yelp的進(jìn)展比預(yù)期好得多。 免費(fèi)賬戶注冊(cè)遵循基本情況，但公司的轉(zhuǎn)換率從5％增加到10％，導(dǎo)致近50萬(wàn)賬戶和約46億美元的收入。

在這種情況下，該公司繼續(xù)其盈利之路，利潤(rùn)率與谷歌相當(dāng)。 這是基于過(guò)去業(yè)績(jī)的樂(lè)觀估計(jì)，但10％的轉(zhuǎn)換率絕非難以置信。

最后一種情景假設(shè)Yelp在2023年之前的收入少于12億美元，因?yàn)閲?guó)際擴(kuò)張效果不佳。如果沒(méi)有預(yù)期的收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)率將僅僅增長(zhǎng)到14％，與Monster Worldwide的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)相匹配。

為了得出Yelp的當(dāng)前股權(quán)價(jià)值，根據(jù)其估計(jì)的發(fā)生可能性，對(duì)每種情況下的內(nèi)在股權(quán)估值進(jìn)行加權(quán)（高端案例50億美元，基礎(chǔ)案例34億美元，低端案例13億美元）。

根據(jù)我們對(duì)這三種情景分別進(jìn)行10％，60％和30％的說(shuō)明性概率評(píng)估，我們估計(jì)Yelp的權(quán)益價(jià)值為29億美元，即每股價(jià)值為39美元。

這個(gè)價(jià)格是否合適，取決于預(yù)測(cè)的信心和各自的概率。情景概率沒(méi)有什么參照物，而且非常主觀。 如果最悲觀的情況出現(xiàn)的可能性高出10個(gè)百分點(diǎn)，Yelp的估計(jì)價(jià)值將會(huì)降低10％以上。

這里需要明確的是，尤其對(duì)于只有創(chuàng)意而又沒(méi)有實(shí)際業(yè)務(wù)的創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，敏感性可能會(huì)更高。

舉個(gè)例子，一家初創(chuàng)公司需要投資5千萬(wàn)美元來(lái)建立一個(gè)價(jià)值12億美元的企業(yè)，其概率為5％，否則就毫無(wú)價(jià)值。 它今天的估計(jì)價(jià)值將是1千萬(wàn)美元。 但如果成功的可能性僅下降半個(gè)百分點(diǎn)，其價(jià)值就會(huì)下降一半以上。

因此，理解在各種情況下推動(dòng)核心業(yè)務(wù)價(jià)值的因素，比試圖算出一個(gè)估值數(shù)字更加重要。

好了，是時(shí)候驗(yàn)證這一估值方法是否可靠了。在這里，必須要說(shuō)的是，本文的估值推演過(guò)程以及最終成文，其實(shí)是在2016年2月之前，當(dāng)時(shí)Yelp的股價(jià)經(jīng)歷過(guò)數(shù)倍的暴漲暴跌后，處于20美元左右。

截至昨日（2018年6月28日），Yelp的股價(jià)為38.70美元。而自16年8月以來(lái)，其股價(jià)始終在40美元附近徘徊——而這樣的價(jià)格水平，與上文估算的39美元基本大致相當(dāng)。

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