對(duì)于想求職投行的暑期實(shí)習(xí)，財(cái)務(wù)分析、估值建模技能一定得特別突出。

企業(yè)估值是證券投資的重要能力，也是國(guó)內(nèi)外投行、PE、VC、分析師等平日工作中所需要掌握的基本技能。是投資分析時(shí)要運(yùn)用的必備工具，也是基金買賣雙方都必須掌握的專業(yè)能力。

中金公司曾經(jīng)的一道面試題就是：現(xiàn)場(chǎng)推薦一支股票，并介紹運(yùn)用的估值方法和注意事項(xiàng)

無論對(duì)一級(jí)狗還是二級(jí)狗，甚或在上市公司工作的上市狗，很多場(chǎng)合經(jīng)常會(huì)碰到有人夸夸其談，聊到行業(yè)、商業(yè)模式、估值、股價(jià)。

為什么互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不適合相對(duì)估值法？

滴滴并購(gòu)Uber的案例，用的估值方法是哪一個(gè)？

怎么用絕對(duì)估值法估算京東的投資價(jià)值？

你真的懂這些東西嗎？當(dāng)面試碰到估值建模問題，怎么回答才不會(huì)被面試官一眼識(shí)破？

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估值建模能力

投行實(shí)習(xí)生必備技能之一

來源：知乎截圖

以下2個(gè)問題你會(huì)怎么回答？

亨氏卡夫并購(gòu)聯(lián)合利華是否具有財(cái)務(wù)可行性？

TMT公司估值采用什么方法？如何評(píng)價(jià)摩拜與ofo商業(yè)模式及財(cái)務(wù)表現(xiàn)？

在投行做summer intern的工作，其實(shí)不外乎就是client exposure（面對(duì)顧客）或on the desk（面對(duì)電腦）兩種，而當(dāng)你職位越高，面對(duì)顧客的比重則越大。

Summer interns或者analysts，絕大部分時(shí)間都是坐在電腦前用Excel做financial models為各種公司估值，或用PowerPoint修改準(zhǔn)備給顧客看的slides（以IBD為例）。

偶爾你的Boss去見客戶會(huì)帶上你，這樣你就可以在一旁觀摩實(shí)習(xí)。

在投行實(shí)習(xí)，實(shí)習(xí)生將花費(fèi)大量時(shí)間研讀公司提交的監(jiān)管申報(bào)文件和市場(chǎng)數(shù)據(jù)、制作電子表格(沒錯(cuò)，還要整理PowerPoint幻燈片以及編制交易賬簿)。

因此理解和解讀財(cái)務(wù)報(bào)表的能力是不可或缺的。熟悉金融建模，并了解公司/資產(chǎn)估值的確定方法，是對(duì)新實(shí)習(xí)生的核心要求。熟練使用Excel(不只是基本的會(huì)用，而是要達(dá)到真正的熟練和速度)將會(huì)受到特別的賞識(shí)。

然而，除了技術(shù)能力，積極的態(tài)度也很重要。實(shí)習(xí)生會(huì)被要求做有意義的工作，而且工作量很大，這些工作對(duì)于其團(tuán)隊(duì)成功履行職能不可或缺。

畢竟，投行業(yè)務(wù)是一項(xiàng)客戶服務(wù)業(yè)務(wù)?？蛻糇非笸昝?，要求完成任務(wù)的時(shí)間很短，情況會(huì)隨時(shí)發(fā)生變化而沒有提前通知。在這種氛圍下，敢于嘗試和合作的精神非常受推崇。

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關(guān)于估值

公司估值方法通常分為兩類：

一類是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法。

另一類是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。

企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式：

1. 重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。

2. 輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔。

3. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點(diǎn)擊數(shù)和市場(chǎng)份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主。

4. 新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場(chǎng)份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主。

無論使用哪一種估值方法，市值（市值＝股價(jià)×總股份數(shù)）都是一種最有效的參照物。

市值被看做是市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可，側(cè)重于相對(duì)的“量級(jí)”而非絕對(duì)值的高低。國(guó)際市場(chǎng)上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，500億美元市值則是一個(gè)國(guó)際化超大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級(jí)比較，而非絕對(duì)值。

【例如】同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國(guó)內(nèi)華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國(guó)夢(mèng)工廠（DWA）市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元），同期夢(mèng)工廠收入為2.13億美元。

這兩家公司的收入在一個(gè)量級(jí)上，而市值量級(jí)卻不在一個(gè)水平上。由此推測(cè)，華誼兄弟可能被嚴(yán)重高估。當(dāng)然，高估值體現(xiàn)了市場(chǎng)預(yù)期定價(jià)，高估低估不構(gòu)成買賣依據(jù)，但這是一個(gè)警示信號(hào)。精明的投資者可以采取對(duì)沖套利策略。

3

如何做好一份估值？

面試官真的是想要最終的答案嗎？

估值一家公司，首先需要準(zhǔn)備的是：

5年以來這家公司的年報(bào)，如果數(shù)據(jù)不足5年，能拿到幾年是幾年。

這家公司最近一年的3份季報(bào)

和它同行業(yè)的其他幾家具有代表性的公司最近的年報(bào)

通過歷史數(shù)據(jù)的分析，看清選定公司“現(xiàn)金”、“收益”、“成長(zhǎng)” 和 “財(cái)務(wù)健康狀況”這四個(gè)方面的真實(shí)情況

最后，通過同行公司之間的比較，確認(rèn)選定公司的行業(yè)位置

需要明白的一點(diǎn)是：歷史數(shù)據(jù)畢竟只是歷史，它并不代表全部，原因很簡(jiǎn)單：現(xiàn)在已然腐朽者，將來可能重放異彩；現(xiàn)在倍受青睞者，將來卻可能日漸衰落。（出自本杰明·格雷厄姆《證券分析》）

常見的估值方法有：

市值/凈資產(chǎn)（P/B），市凈率：考察凈資產(chǎn)必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目

市值/凈利潤(rùn)（P/E），市盈率：考察凈利潤(rùn)必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目

市值/銷售額（P/S），市銷率：銷售額須明確其主營(yíng)構(gòu)成，有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目

PEG，反映市盈率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率間的比值關(guān)系：PEG=市盈率/凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

本杰明格雷厄姆成長(zhǎng)股估值公式：價(jià)值=年收益×（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率×2）

需要注意的是：以上方式均不可單獨(dú)使用，至少應(yīng)配合兩種聯(lián)合研判，其絕對(duì)值亦沒有實(shí)戰(zhàn)意義。估值的重點(diǎn)是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義。

回到第二個(gè)問題，面試官要求你估值建模，難道真的是為了得到你的答案嗎？我們來看一位過（面）來（試）人（官）怎么說：

面試過一家第一梯隊(duì)美元基金要求現(xiàn)場(chǎng)搭LBO模型，給了某上市公司去年的年報(bào)，今年第一季度財(cái)報(bào)，高管訪談三個(gè)材料，要求在三個(gè)小時(shí)之內(nèi)搭完，然后算回報(bào)率做敏感性分析。

我當(dāng)時(shí)沒看高管訪談直接搭了，因?yàn)樘L(zhǎng)了還是英語的，覺得沒必要看，因?yàn)槲易约号袛嘁蠖虝r(shí)間內(nèi)搭模型的，模型的完整性大于精細(xì)程度，最后輕松通過。

后來我自己招實(shí)習(xí)生的時(shí)候也先讓實(shí)習(xí)生搭模型，不過要求低一點(diǎn)在學(xué)校搭好就行不用現(xiàn)場(chǎng)搭，感覺大家水平差不多，誰搭得快我招誰，當(dāng)然還有直接說不會(huì)搭的，覺得麻煩不想抽時(shí)間搭的，就直接淘汰了。所以綜合下來感覺能搭出來就行了，主要測(cè)態(tài)度。

回答來源：知乎

作者：勾小叉

鏈接：https://zhihu/question/40975682/answer/103072541

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實(shí)習(xí)生做估值最常犯的3個(gè)雷區(qū)

一個(gè)投資者其實(shí)只需要學(xué)習(xí)兩門功課：如何理解市場(chǎng)和如何估值。

—巴菲特

那些認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就等于簡(jiǎn)單的幾個(gè)財(cái)務(wù)比率，等于簡(jiǎn)單的PE，PB，再加上橫向縱向?qū)Ρ鹊娜?，你不覺得自己太幼稚了嗎？

如果企業(yè)價(jià)值這么容易確定，那么基本上一個(gè)高中畢業(yè)的人就能對(duì)一切企業(yè)進(jìn)行估值了。一個(gè)會(huì)查資料會(huì)對(duì)比的人，就能簡(jiǎn)單對(duì)比幾個(gè)數(shù)字獲得巨額財(cái)富。

在這個(gè)狗咬狗的金融圈里，會(huì)查資料，會(huì)對(duì)比幾個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從來都不是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也從來都不是真正的估值。

價(jià)值投資有四個(gè)基本概念：

1. 股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán)。

2. 利用“市場(chǎng)先生”來對(duì)來市場(chǎng)的波動(dòng)

3. 由于未來是不知的，所以需要安全邊際

4. 一個(gè)人經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈

所謂的財(cái)務(wù)分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線索來找出公司的價(jià)值。而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個(gè)分析工具。下面就介紹一些總結(jié)的估值上的小誤區(qū)。

誤區(qū)1：把自由現(xiàn)金流模型化

企業(yè)價(jià)值的定義特別簡(jiǎn)單：企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)在未來時(shí)間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但是值得注意的是，這個(gè)定義只能概念化，不能模型化。

十個(gè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有9個(gè)都是扯淡的。

原因很簡(jiǎn)單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。

首先，除非你預(yù)測(cè)的是可口可樂，美國(guó)運(yùn)通這種公司，否則預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)直就是搞笑，準(zhǔn)確性非常低。

另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能差十萬八千里。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，整個(gè)公司的估值可能上升1倍。

不能模型化并不代表這個(gè)概念無法在現(xiàn)實(shí)生活中使用，你只是不能簡(jiǎn)單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計(jì)算估值而已。但是你可以利用這個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低。

舉個(gè)例子：

1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，微軟的股價(jià)最高到了59美金左右，對(duì)應(yīng)的當(dāng)時(shí)的PE是70倍，當(dāng)年每股利潤(rùn)是0.86美金左右。這意味著什么呢？

先來簡(jiǎn)單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流。

如果要用公式表達(dá)的話，把企業(yè)當(dāng)做一個(gè)整體，自由現(xiàn)金流等于：

其中CFO指的是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，F(xiàn)CInv指的是固定資本開支，Int指的是利息費(fèi)用。

重新回到上面的例子中：

假設(shè)這0.86美金的利潤(rùn)中有50%是自由現(xiàn)金流，剩下50%是必須的資本開支。那么在1999年微軟的自由現(xiàn)金流是0.43美金。然后，我們假設(shè)微軟在未來10年的增速是30%，對(duì)任何企業(yè)連續(xù)10年30%的增速已經(jīng)是飛上天的增速了。

那么在2009時(shí)，其當(dāng)年的自由現(xiàn)金流是5.93美金，是1999年的13.8倍。

然后，在1999年時(shí)，美國(guó)的利率是5%-6%，因此在折現(xiàn)時(shí)，我們用10%。然后，我們可以把從2000年到2010年之間所有預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流計(jì)算出來，分別是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。

然后將上面自由現(xiàn)金流按照10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)回來，我們可以得到一個(gè)驚人的數(shù)字：12.1美金。

也就是說，在1999年微軟股價(jià)到達(dá)59美金那天，未來10年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值僅僅只占到了股價(jià)的20.5%（12.1/59）。

換句話說，在市場(chǎng)給微軟59美元那一天，微軟股價(jià)的價(jià)值里有80%取決于10年后，也就是2010年后，微軟的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，微軟的自由現(xiàn)金流增速。

實(shí)際的股價(jià)表現(xiàn)說明了一切。微軟從2000年之后，股價(jià)一直維持在20-30美金，直到它找到了新的業(yè)務(wù)引擎—云計(jì)算。

上面的例子只是為了說明一點(diǎn)：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是一種思維方式，不是計(jì)算公式，不能簡(jiǎn)單的模型化（DCF模型）。

誤區(qū)2：簡(jiǎn)單的使用PE作為估值指標(biāo)

在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的PE都是無用指標(biāo)。 我曾經(jīng)在一個(gè)復(fù)印店聽店員在問其他人問題，我在xxx軟件商看到，銀行股PE很低啊，是不是可以買入？

如果你今天還在簡(jiǎn)單的無限制的使用PE和PB，你基本上就相當(dāng)于投資界里的路人甲—俗稱“韭菜”。PE和PB指標(biāo)有如下問題：

思維層面上有硬傷

EPS非常容易造假

低PE不代表低估值

誤區(qū)3：簡(jiǎn)單的使用PB作為估值指標(biāo)

PB指標(biāo)用在金融和保險(xiǎn)行業(yè)是個(gè)非常好的指標(biāo)，因?yàn)檫@些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表一個(gè)公司被低估的程度。拿PB去衡量美國(guó)銀行股的話，是一個(gè)有效指標(biāo)。

不過我認(rèn)為，衡量銀行股最重要的指標(biāo)不是PB，而是調(diào)整后的ROA。

PB這個(gè)指標(biāo)想表達(dá)的真實(shí)意思是：看看現(xiàn)在的股價(jià)占公司“凈資產(chǎn)”多少。如果股價(jià)低于凈資產(chǎn)，“理論上”公司是“安全”的。

那么問題來了，絕大多數(shù)人是如何計(jì)算“凈資產(chǎn)”的呢？他們直接用了Book Value，從公式上，大多數(shù)人用的BookValue=所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債。

如果你是這么計(jì)算PB的，那么PB就是一個(gè)無用指標(biāo)了。這主要是因?yàn)楣芾韺拥男袨榭梢灾苯佑绊懙剿姓邫?quán)益的大小。

在GAAP財(cái)報(bào)里，所有者權(quán)利有4項(xiàng)內(nèi)容：

最后的accumulated othercomprehensive income（其他綜合收益，OCI），在美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則里，一般把這個(gè)OCI記在利潤(rùn)表里，所以這里就不多介紹了。

所有者權(quán)益的最大問題出在庫存股和留存收益上。上市公司在回購(gòu)了自己的股票之后，把這些股票記為庫存股。

這些庫存股是所有者權(quán)益里的減項(xiàng)。也就是說，這一項(xiàng)是負(fù)的。

因此，當(dāng)一個(gè)公司回購(gòu)越多股票，導(dǎo)致庫存股變多了，因此所有者權(quán)益要減去一個(gè)比較大的數(shù)字，所以所有者權(quán)益變小了。

這也就是為什么IBM的所有者權(quán)益如此的小，ROE如此的高。不是因?yàn)镮BM牛，而是因?yàn)镮BM回購(gòu)了大量的股票！

你可以看到，當(dāng)一個(gè)公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權(quán)益越小，ROE越大。當(dāng)一個(gè)公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權(quán)益越大，PB越大。

因此，在絕大多數(shù)時(shí)候，我不使用PB，不用使用ROE，不進(jìn)行杜邦分析。就是因?yàn)槲覍?duì)這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有效時(shí)使用他們。

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如果正確的估值？

首先要說的是，這個(gè)世界上沒有一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的估值工具。

就像不存在永動(dòng)機(jī)一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個(gè)人都賺到錢的方法或者工具。雖然我們沒有一把萬能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好于PE和PB。

EV/EBIT

實(shí)際上，EV/EBIT是一?...