今天繼續(xù)來碼凱樂科技。

第二部分：A面——高速增長的專網(wǎng)通信龍頭

通過上面的分析，相信小伙伴們已經(jīng)對凱樂科技的神奇之處有一定的了解了。你覺得這就夠了嗎？NO，遠遠不夠，初善君繼續(xù)帶你領略這家高速增長的專網(wǎng)通信龍頭的神奇所在。

一、持續(xù)高速增長——2017年增速300%，2008年預期仍然很高

（一）管理能力的提升

還是借用前面那張圖吧，2018年一季度的凈利潤同比提升300%+。

細心的小伙伴發(fā)現(xiàn)一個問題：營業(yè)收入的同比增幅只有12.22%，吃了什么仙丹讓凈利潤達到300%的呢？我們來詳細看看。

通過對比我們不難發(fā)現(xiàn)，2018年1季度雖然營業(yè)收入提升12%，但營業(yè)總成本只提升了5%，這是關鍵性因素。而營業(yè)總成本的減少主要是由于三費的減少造成的。

（二）訂單量的提升

我們再來看看生產(chǎn)環(huán)節(jié)，還記得前面劃重點的表嗎？

我們根據(jù)這個表看看公司2018年在手訂單能帶來多少毛利呢？

簡單加工模式訂單金額82+91-58-91=24億元，毛利：24*4%=0.96億元。

深度加工模式訂單金額22+79-2-39=60億元，毛利：60*20%=12億元。

根據(jù)公司公告：“2018年一季度，公司簽訂專網(wǎng)通信業(yè)務訂單合同，總含稅金額為51億元, 完成交貨并結算的總不含稅金額為31億元?！边@50億按照2017年兩種模式的比例測算，簡單加工模式27億，深度加工模式24億，帶來的毛利27*4%+24*20%=5.88億元。

（這是非常保守的估計了，一季度預收款項僅增加6.9億，假設交貨31億減少預收賬款20億，長沙凱樂微谷的銷售火爆可以帶來預收款2億。那實際專網(wǎng)通信業(yè)務新增預收賬款25億，那簡單加工應該是18.5億，深加工32.5億，帶來的毛利7.425億元。）

這12+0.96+5.88=18.84億，2017年的毛利只有17.53億。再加上后面三個季度新的訂單，再加上手機業(yè)務的利潤，再加上光纖光纜的利潤，還有量子通信技術產(chǎn)品量產(chǎn)帶來利潤提升。

今年利潤增長的空間可以自己想象了。

（三）量子通信技術帶來的訂單和利潤雙提升

根據(jù)公司年度業(yè)績說明會上的信息，現(xiàn)在量子通信技術數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品已經(jīng)處于試產(chǎn)階段，預計今年可以量產(chǎn)供貨。軍工領域安全性是至關重要的，如果鏈子通信技術數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品量產(chǎn)，除了新增的需求，還有原來老產(chǎn)品的更新?lián)Q代需求，這些都會為公司帶來遠遠不斷的訂單。根據(jù)公司透露的信息，量子通信數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品的毛利率在40-50%左右。到時候將會迎來訂單和利潤雙豐收。

二、專網(wǎng)通信龍頭——大幅領先同行

由于凱樂科技所在軍工市場的特殊性，技術、產(chǎn)品等信息能獲取的很少；由于具體應用領域差異，即使是同行企業(yè)，可比性也不高。凱樂科技在回復上交所的問詢函中列舉了與同行公司的對比情況，與同時上市公司的4家同行營收與產(chǎn)量對比，從營收上看，凱樂科技是大幅領先的。

以下一段是公司對于自己在專網(wǎng)通信領域優(yōu)勢的說明，不懂技術的初善君從公司公告摘出來放在這里，供業(yè)內的小伙伴們討論吧。

公司全資子公司湖北凱樂量子通信光電科技有限公司，取得了國家保密二級資質證書、武器裝備質量管理體系認證證書；2018年4月通過武器裝備科研生產(chǎn)許可證現(xiàn)場審查，在國防科工局備案中；正在接受武器裝備承制單位資格現(xiàn)場審查。母公司暫無軍工資質。

公司自2007年開始著手傳統(tǒng)通信業(yè)務的拓展和升級，通過與國防科技大學、華中科技大學等科研院校展開技術合作，聘用相關院校轉業(yè)、離職高層次人才進行通信產(chǎn)品技術研發(fā)，布局專網(wǎng)通信等相關產(chǎn)品市場應用研究。2014年，公司確定了打造大通信產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，參與軍民融合的發(fā)展戰(zhàn)略，同時積極向通信領域延伸和拓展。

2015年，公司與專網(wǎng)通信的下游企業(yè)進行了接觸，對公司介入專網(wǎng)通信產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)技術進行了分析，決定進入專網(wǎng)通信產(chǎn)品業(yè)務。公司為此聚集了相關通信工程師、電氣工程師、設備工程師及軟硬件開發(fā)專業(yè)團隊，組織并搭建了項目技術團隊，并在現(xiàn)有公開、成熟的專網(wǎng)通信產(chǎn)品方案的基礎上，根據(jù)客戶的需求，進行軟硬件的改進和創(chuàng)新。

經(jīng)過專網(wǎng)通信產(chǎn)品下游企業(yè)對公司及湖北凱樂量子通信光電科技有限公司、上海凡卓通訊科技有限公司等的技術團隊、研發(fā)能力、生產(chǎn)能力、產(chǎn)品規(guī)劃等方面的考察，2015年9月后，下游客戶向公司陸續(xù)提出了專網(wǎng)通信產(chǎn)品采購訂單。

2015年公司開始從專網(wǎng)通信簡單加工業(yè)務入手，承擔產(chǎn)品測試檢測及軟件灌裝、質保及售后服務業(yè)務。由于公司具備一定的人才及技術儲備，團隊具有較強的執(zhí)行力，加之十幾年通信產(chǎn)品生產(chǎn)制造管理經(jīng)驗，公司進入并迅速提升專網(wǎng)產(chǎn)品簡單加工環(huán)節(jié)（特別是軍用專網(wǎng)產(chǎn)品）的市場份額。2016年公司專網(wǎng)業(yè)務逐步由簡單加工向多環(huán)節(jié)加工發(fā)展，多環(huán)節(jié)加工業(yè)務在公司專網(wǎng)業(yè)務中的占比快速提升。

公司近三年專網(wǎng)通信業(yè)務，未出現(xiàn)產(chǎn)品質量問題。公司產(chǎn)品質量的可靠性、穩(wěn)定性好，得到了客戶的高度認可，與客戶建立良好的信任與合作關系，同時公司自身不斷的技術創(chuàng)新，新產(chǎn)品的開發(fā)，與客戶形成了長期戰(zhàn)略合作關系。

在行業(yè)市場需求大幅增長的背景下，公司不斷提高綜合競爭力，產(chǎn)品技術不斷創(chuàng)新，使得公司專網(wǎng)通信領域的競爭力不斷提升，市場份額不斷提高。

第三部分：B面——處處充滿疑問

已經(jīng)夸了這么多了，下面我們就要開黑了。我們來梳理一下對凱樂科技的質疑。

一、主業(yè)頻繁變更，是否真的具有核心競爭力

1、這家公司實在是太神奇了，2016年就曾有人質疑“上市16年玩了16種概念”，主業(yè)頻繁變更，管理者是否具有相應的管理能力和專業(yè)性？從2015年才開始轉到專網(wǎng)通信行業(yè)，如何在2年多的時間內就做到行業(yè)第一，拿下這么多軍工訂單的呢？

2、作為一個能從下游客戶處拿來100%預付款的業(yè)務，毛利率卻只有4%，技術含量究竟有多高？為什么其他公司不能自行生產(chǎn)？

3、量子技術的真?zhèn)?？現(xiàn)在有不少業(yè)內人士質疑量子通信應用的真實性，量子技術實際應用的前景如何？

二、上下游似是而非的關聯(lián)關系

雖然因為涉及軍工領域，供應商和客戶免于披露。從2016年公司債券的2017年跟蹤評級報告可以看到相關的信息，而且被雪球球友“徐小貓yoyo”八出其上下游的幾家客戶需要千絲萬縷的關系。具體參見“凱樂科技，揭開面紗究竟是什么？https://xueqiu/1610327000/106994269”這里面舉證的很清楚，初善君就不多贅言了。

三、高負債運營，現(xiàn)金流緊張，財務風險巨大

1、公司的負債率居高不下（72.5%），流動性負債占比89%，運營風險巨大。

2、控股股東股票質押率77.34%，是否存在爆倉危險？

3、2017年報中，有諸多紕漏，被上交所提出質詢函，財務數(shù)據(jù)到底靠譜不？

第四部分：是陷阱，還是餡餅？

心急的小伙伴看了前兩部分本來激動打算一把梭哈呢，被第三部分一盆涼水給澆了個透心涼。

那這家公司到底是美味的餡餅還是坑人的陷阱呢？不妨聽聽老司機的看法。

一、關于公司核心技術的問題

因為初善君不懂專網(wǎng)技術，而且人家是涉密的，根本不披露相關的產(chǎn)品信息，所以我們無法直接去核實技術先進性的真?zhèn)?。但可以從從其他方面佐證來判斷公司的技術情況。

1、產(chǎn)業(yè)布局

通過多年來的布局，凱樂科技形成在專網(wǎng)通信領域，特別是在軍用專網(wǎng)通信領域的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過自主研發(fā)專網(wǎng)通信產(chǎn)品相關技術，形成了一系列的技術專利，大部分為生產(chǎn)、加工和測試過程中的技術和軟件著作權，其中實用新型專利證書5項、軟件著作權27項。

2、軍工認證

公司全資子公司湖北凱樂量子通信光電科技有限公司，取得了國家保密二級資質證書、武器裝備質量管理體系認證證書；2018年4月通過武器裝備科研生產(chǎn)許可證現(xiàn)場審查，在國防科工局備案中；正在接受武器裝備承制單位資格現(xiàn)場審查。

軍工四證可以算是有效的證明了。

3、高額預收賬款佐證

類似亨通光電這樣的客戶愿意支付20億預付款也是公司實力的一個有利佐證。2018年1季度公司的預收賬款又創(chuàng)新高，接近52億。

至于為什么兩年多能發(fā)展成為行業(yè)第一的問題，我只能理解公司管理層有高人，或者獲得業(yè)內高人相助。一方面為公司指出了一條好的發(fā)展方向，同時還能順利切入這個領域，肯定不簡單。

按照公司的公告：實現(xiàn)公司專網(wǎng)通信訂單額大幅增長的原因除了技術上的優(yōu)勢，還有：

（1）軍工行業(yè)特點為對產(chǎn)品質量及保密要求極高，市場參與者較少，公司布局軍用專網(wǎng)行業(yè)較早，同時符合軍方關于技術、資金以及保密要求，先發(fā)優(yōu)勢明顯；（2）近三年，軍用市場規(guī)?？焖僭黾?；（3）國家大力扶持軍民融合產(chǎn)業(yè)導致公司獲得更多的業(yè)務訂單。

如果小伙伴兒們對于這方面有真知灼見，歡迎批評指正。

二、量子通信應用是不是騙局

關于這個話題，已經(jīng)吵了很久了，但現(xiàn)在似乎沒什么懸念了。

前段時間一個耶魯?shù)闹袊┦苛魧W生在知乎上寫了一篇科普性的量子技術文章《當前量子計算技術前沿是什么水平》，一方面對量子通信、量子計算等概念進行了科普，一面點評了國內的量子技術水平，說國內和國外前言水平還有很大的差距。立馬招來國內量子技術領軍人物、中國科學院院士潘建偉老爺子及其他一眾大佬的怒懟。最后導致這個小朋友刪文章銷號以謝罪。

根據(jù)初善君的了解，雖然目前量子隱形傳輸還處于實驗階段，但量子秘鑰分發(fā)已經(jīng)實際應用于多個場景。目前世界首條量子保密通信“京滬干線”已經(jīng)為很多金融、政務、能源等行業(yè)客戶提供服務，其中金融行業(yè)客戶最多；濟南、合肥等幾個地方政府都已經(jīng)使用量子通信局域網(wǎng)辦公。所以量子通信的真?zhèn)尉蜎]有必要再進行爭論了。

與凱樂科技合作的中創(chuàng)為也是非常牛的一家公司。作為唯一在軍警領域獲得量子技術應用授權的底層公司，中創(chuàng)為目前僅有兩家業(yè)務合作伙伴，一家是中國海防，應用方向為潛艇的量子導航和信號通訊；一家是凱樂科技，應用方向是軍警用戰(zhàn)術數(shù)據(jù)鏈的量子通信化。

我們不了解凱樂科技與中創(chuàng)為具體的合作方式如何，但根據(jù)凱樂科技給出的信息，兩者合作創(chuàng)造的知識產(chǎn)權屬于凱樂科技。

如果今年凱樂科技的量子通信技術數(shù)據(jù)鏈產(chǎn)品能夠量產(chǎn)，必將大大的增厚公司的毛利率，提高公司的盈利水平。而且作為軍民融合的基礎技術和產(chǎn)品，在國防、金融、政務、重要基礎設施（ 電網(wǎng)、核電站等）、能源（ 中石油、中石化、中海油等）方面都具有重大的應用價值，為公司的成長打開了更為廣闊的空間。

三、關于主業(yè)多、炒概念的問題

這個問題確實是公司的“神奇”之處。但也可以從兩方面來看這個問題，一方面說明管理層不務實，愛折騰；另一方面是不是也可以說管理層有上進心，一直在尋求更好的發(fā)展，只是一直沒有找對方向呢？這就未必是一件壞事了。

好在，現(xiàn)在總算找到真愛，打算認認真真一起過一輩子呢。從目前的情況看，公司一直在逐步剝離非優(yōu)質資產(chǎn)，聚焦主業(yè)專網(wǎng)通信：白酒已剝離，互聯(lián)網(wǎng)金融也已經(jīng)轉讓，接下來房地產(chǎn)利潤計提完成后將不再繼續(xù)。

初善君認為這不是一個核心的問題。大家見仁見智，自行理解吧，

四、關于上下游關聯(lián)關系的問題

1、是否關聯(lián)關系

可以肯定——沒有會計上定義的關聯(lián)關系。如果說有交叉持股的關系，那倒是非常有可能的，而且也屬于正常?？赡芄净蚬芾韺油ㄟ^持股或者其他方式和上下游關系建立更緊密的合作關系，也可能有大佬參與投資了產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游，也是可以理解的。畢竟本來公司做的就是非一般人能做的生意。

2、客戶集中度在下降

2016年度、2017年度前五大客戶的銷售總額分別為453,050.85萬元、557,796.46萬元，分別占年度銷售總額53.80%、36.85%。公司收入增長的同時，客戶集中度在降低。2017年最大客戶銷售金額占比為9.03%，公司不存在向單個客戶的銷售比例超過總額50%或嚴重依賴于少數(shù)客戶的情況。

3、前五大客戶/供應商有變化

根據(jù)2016年公司債券的2017年跟蹤評級報告披露，公司2016年前5大客戶和前4大供應商分別如下：

根據(jù)公司公告披露，2016、2017年的前5大客戶，只有1家是重合的，其他4家都發(fā)生了變化。

由于公司未披露2016年供應商代號，無法與2017年前5大供應商對比，但和前面的截圖對比可以發(fā)現(xiàn)：2016年總共只有4家供應商占了訂單的100%，2017年前五家供應商只占了75.87%，供應商也進一步分散。

綜合以上信息，公司的客戶趨于分散，不存在依賴主要客戶的情況；供應商集中度也越來越低。交叉持股的情況及高管人員變動的情況或許存在，但肯定不是關聯(lián)關系。

五、財務的問題

我們前面已經(jīng)分析過，公司高負債狀態(tài)很大一部分是業(yè)務模式（專網(wǎng)通信產(chǎn)品的簡單加工模式）造成的，但這仍然不能打消投資者對于公司現(xiàn)金流的擔憂。年報中披露：貨幣資金7.39億元，短期借款32.89億元，應付債券11.95億元，看起來岌岌可危啊。上交所也就公司的現(xiàn)金流、今年到期債務及償付能力進行了質詢。公司的回復已經(jīng)就相關的問題進行了詳細說明。感興趣的小?...