斑馬消費 沈庹

廣東東鵬控股股份有限公司要想闖進(jìn)A股，不是一件很容易的事情。

去年，在國內(nèi)A股上市的蒙娜麗莎，歷經(jīng)長達(dá)1年多的等待才得到反饋，這應(yīng)該是監(jiān)管層對貼有“三高”標(biāo)簽的陶瓷企業(yè)的態(tài)度反映。

行業(yè)發(fā)展放緩且競爭加劇，尤其是中國對房地產(chǎn)市場持續(xù)收緊政策和環(huán)保政策趨嚴(yán)，影響到大多數(shù)陶瓷企業(yè)的生存空間，東鵬控股也不例外。

但是，它從港股退市后，執(zhí)意回歸A股，給自己貼上“整體家居解決方案提供商”的標(biāo)簽。

斑馬消費發(fā)現(xiàn)，目前東鵬控股的業(yè)績貢獻(xiàn)主要來自于瓷磚和潔具，去年營收超過66億元，扣非凈利潤超9億元；涂料和地板等其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)僅6%。

在A股會被買賬？

東鵬控股早在2013年11月登陸港交所時，就被投資者們視為其從事的陶瓷產(chǎn)業(yè)為“夕陽”產(chǎn)業(yè)。所以當(dāng)時認(rèn)購時就頗受周折，不得不削減近3成認(rèn)購價才闖關(guān)成功，港股首秀這家廣東陶瓷企業(yè)就頗為不順。

彼時，東鵬控股籌備上市已歷時10年，是第一家在港股上市的內(nèi)地民營陶瓷企業(yè)。

在上市以后，東鵬控股的股價一度遇冷，在資本市場上的表現(xiàn)十分被動，公司不得不在上市2年半后以私有化退市，旋即啟動闖關(guān)A股程序。

與此同時，東鵬控股的同行們也在頻頻向資本市場發(fā)起沖擊。

蒙娜麗莎（002918.SZ）在2017年12月登陸A股，監(jiān)管層對陶瓷企業(yè)審核趨嚴(yán)，讓這家企業(yè)經(jīng)受了1年多的時間、34項反饋，進(jìn)一步說明監(jiān)管層對陶瓷行業(yè)上市的審慎態(tài)度。

可能預(yù)料到入市難的結(jié)局，在佛山的另一家陶瓷企業(yè)采取了曲線上市，被帝歐家居（原帝王潔具，002798.SZ）以近20億元收購99.99%股權(quán)。

2017年報顯示，歐神諾對帝王家居業(yè)績貢獻(xiàn)達(dá)到81.28%即23.85億元，收購前帝王家居營收不到4億元。

在收購前，歐神諾董事長鮑杰軍認(rèn)為，建陶行業(yè)正在融入大家居體系成為被整合者，才能有更好的前景。

行業(yè)的頹勢在悅心健康（002162.SZ）身上有較為明顯體現(xiàn)。公司2007年上市，但從2011年至今，已是扣非凈利連虧7年合計近6億元，2013年曾被*ST，在2015年股災(zāi)后就一直沒有扭轉(zhuǎn)頹勢。目前主要有大健康產(chǎn)業(yè)、建筑陶瓷和生態(tài)健康建材業(yè)務(wù)三個板塊。

隨著環(huán)保政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加碼，陶瓷行業(yè)再次進(jìn)入寒冬，東鵬控股的環(huán)保開支和市場推廣費用會越來越大，勢必影響公司業(yè)績。

銷售費用高企

東鵬控股招股書顯示，從2015年至2017年，銷售費用分別為6.20億元、7.1元和8.9億元，占比營業(yè)收入的15%、13.54%和13.43%，遠(yuǎn)超同業(yè)上市公司平均值的10.16%、10.87%和11.14%。

東鵬控股銷售費用每年增幅在22.59%、14.10%和25.87%。這么多的錢到底花到哪兒呢，斑馬消費梳理發(fā)現(xiàn)，在銷售費用中最大的一項支出是廣告宣傳費。

招股書顯示，2015年至2017年，東鵬控股的廣告宣傳費分別為9607.29萬元、10997.30萬元和18102.41萬元，2017年廣告宣傳費增幅達(dá)64.61%。

公司解釋，這些費用主要加大廣告投放所致，所以大家都可以在電視、網(wǎng)絡(luò)、機場高鐵T牌上看到東鵬控股的廣告。

在這其中，企業(yè)代言人的費用不可小視，2015年，公司邀請國內(nèi)一線影視明星劉濤為公司代言。

東鵬控股雖沒有公開其代言費用，不過在招股書里也坦言明星代言等費用較高。根據(jù)目前明星代言市場，其代言費用不少于千萬級。

報告期內(nèi)，公司支出的廣告宣傳費占總營收比例分別為2.32%、2.10%和2.73%，在同業(yè)上市公司中相對較高。

斑馬消費發(fā)現(xiàn)，另外一項支出增長比較高的費用是“推廣服務(wù)費”。

據(jù)招股書稱，主要是與銷售推廣活動相關(guān)的顧問費、咨詢費，2015至2017年，分別為1378.57萬元、770.06萬元和3242.56萬元，其中2017年增幅高達(dá)321.08%，主要是紅星美凱龍（01528.HK，601828.SH）提供信息咨詢、招商服務(wù)和營銷推廣產(chǎn)生的費用等。

單價下降存貨高

東鵬控股一邊砸錢做廣告導(dǎo)致銷售費用企高，一邊主要產(chǎn)品銷售單價卻在不斷下降。

瓷磚產(chǎn)品是東鵬控股的核心產(chǎn)品，業(yè)績貢獻(xiàn)超80%。

斑馬消費初步統(tǒng)計，瓷磚中的有釉磚在2017年合計銷量7076.48萬平方米（包括外協(xié)及外購產(chǎn)成品），無釉磚銷量合計3547.16萬平方米（包括外協(xié)產(chǎn)品），整個瓷磚產(chǎn)品合計銷量10623.64萬平方米。

2017年度，瓷磚共獲得銷售收入54.41億元，合每平方單價為51.22元；2016年瓷磚總銷量為8540.48萬平方米，銷售收入44.32億元，每平方米單價51.89元，2015年的每平米單價55.90元，3年下跌4.68元。（注：此統(tǒng)計未考慮外協(xié)、外購產(chǎn)品成本）

主要產(chǎn)品中銷售價格變化最大的應(yīng)是拋釉磚，2015年至2017年的銷售價格分別為68.63元、60.39元和54.29元。

毛利率方面，報告期內(nèi)瓷磚產(chǎn)品的毛利率下降明顯，從2015年的41.13%降至2017年的40.53%，同期潔具產(chǎn)品的毛利率也從24.69%降至20.88%。

主力產(chǎn)品毛利下滑，主要原因在于原材料、能源以及市場競爭等多重因素影響，綜合來看公司綜合毛利率，其一直在36-38%之間浮動，總體來看基本穩(wěn)定。

值得注意的是，東鵬控股的存貨規(guī)模一直處于高位，2015年至2017年的存貨賬面價值分別在10.21億元、9.74億元和10.25億元，占比各期末流動資產(chǎn)比例為32.71%、33.30%和27.50%。

中國網(wǎng)財經(jīng)2月7日訊 明珠電氣股份有限公司(以下簡稱“明珠電氣”)近期在證監(jiān)會網(wǎng)站披露招股說明書，公司擬在深交所公開發(fā)行不超過6000萬股，占發(fā)行后總股本的14.63%，保薦機構(gòu)為東方花旗證券。

據(jù)披露，明珠電氣計劃通過本次IPO募集資金約2.3億元，其中1億元用來補充營運資金，其余將投向箱式變電站及節(jié)能環(huán)保型變壓器擴建項目、信息化改造項目和營銷服務(wù)體系建設(shè)項目。

公開資料顯示，明珠電氣是一家從事輸配電設(shè)備研發(fā)、制造及銷售的高科技企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于風(fēng)電、光伏、核電等新能源發(fā)電領(lǐng)域，致力為新能源產(chǎn)業(yè)提供電力傳輸解決方案。據(jù)了解，該公司的產(chǎn)品為變電站、變壓器等變電設(shè)備。

2015-2017年，明珠電氣實現(xiàn)營業(yè)收入7.8億元、7.99億元和8.21億元，同期凈利潤5526.8萬元、5815.73萬元和6520.5萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3691.59萬元、-2014.91萬元和8613.24萬元。

報告期內(nèi)明珠電氣風(fēng)電、光伏、核電產(chǎn)品的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為76.72%、69.12%和62.32%，市場相對集中于新能源發(fā)電領(lǐng)域。明珠電氣表示，如果公司不能有效推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)和市場多元化戰(zhàn)略，則新能源長夜的波動可能會影響公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。

另外，截至各報告期末，明珠電氣應(yīng)收賬款余額分別為6.44億元、7.11億元和7億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為82.52%、89.04%和85.33%，應(yīng)收賬款賬面價值分別為6.04億元、6.61億元和6.42億元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為43.63%、50.72%和46.14%。明珠電氣表示，公司的主要客戶是大型國有發(fā)電集團，付款周期較長，合同金額相對較大，加之質(zhì)量保證金制度，導(dǎo)致期末應(yīng)收賬款金額較大，占有公司大量的流動資金，如不能及時收回，可能會影響公司現(xiàn)金流甚至造成損失。

明珠電氣各期末存貨賬面價值分別為2.74億元、2.28億元和2.4億元，占當(dāng)期末流動資產(chǎn)比例分別為24.7%、22.13%、21.51%，占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為19.74%、17.52%和17.22%。

招股書還顯示，為了滿足公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營和資金流轉(zhuǎn)的需要，明珠電氣主要房產(chǎn)被用于商業(yè)銀行抵押授信。據(jù)了解，公司自有的18處房產(chǎn)已經(jīng)抵押，截至2017年12月31日，該部分房產(chǎn)和土地的賬面價值為2.29億元。明珠電氣表示，公司存在不能按期規(guī)劃借款導(dǎo)致主要房產(chǎn)被商業(yè)銀行處置的可能性，對公司正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響。

股權(quán)方面，明珠電氣的共同控制人為張少松、李清玲、蔡定國、謝天舒、魯剛、梁志敏及廖志斌，如果7人未來在公司經(jīng)營決策或其他方面出現(xiàn)重大分歧，或任何一名共同控制人因特殊原因無法參與共同控制，將改變現(xiàn)有共同控制格局，影響公司現(xiàn)在控制權(quán)的穩(wěn)定，對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

( 編輯：劉小菲 )

（圖片來源：全景視覺）

經(jīng)濟觀察報 記者 楊依依 2月1日，A股第一家物業(yè)公司南都物業(yè)（603506.SH）在上海證券交易所敲鐘，發(fā)行價16.25元/股，上市后一路漲高至 2月 8日的37.68元/股，預(yù)估PE為47倍。

2月8日，內(nèi)地在香港的第七家物業(yè)公司雅生活服務(wù)（03319.HK）完成公開募股，最終發(fā)行價為12.3港 元 /股 ， 預(yù) 估 PE為58.8-77.3倍，將于2月9日在聯(lián)交所主板上市。倘若全球發(fā)售按每股12.3港元的最終發(fā)售價進(jìn)行，雅生活的市值將達(dá)到164億港元，超過綠城服務(wù)成為國內(nèi)市值最高的物業(yè)公司。

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對比幾年前陸續(xù)上市的其他五家物業(yè)公司（無住宅業(yè)務(wù)的浦江中國除外），南都物業(yè)和雅生活服務(wù)創(chuàng)下估值新高。

國泰君安分析師劉斐凡認(rèn)為，價格和預(yù)估PE的明顯提高，說明了A股和港股市場提高了對內(nèi)地物業(yè)公司的認(rèn)可度。

高估值

2014年彩生活赴港上市，成為內(nèi)地第一家上市的物業(yè)公司，四年后，A股第一家物業(yè)公司南都物業(yè)姍姍來遲。

南都物業(yè)的辦公和商業(yè)物業(yè)項目占比為35%，主要承接綜合體、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、規(guī)模型住宅及高端豪宅等綜合物業(yè)，物業(yè)收費較高。

南都物業(yè)招股書中列出了2017年上半年幾家龍頭物業(yè)公司的“名義單價”，其中，南都物業(yè)高于彩生活、中奧到家，稍低于主要服務(wù)高端住宅的中海物業(yè)和綠城服務(wù)。

上市前幾年，南都物業(yè)不斷降低關(guān)聯(lián)交易比例，2015年和2016年向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)的收入占比分別為3.55%、3.03%，占比較小。關(guān)聯(lián)交易收入占比的持續(xù)降低，說明了南都物業(yè)獨立性的逐漸增強。

此外，南都物業(yè)在招股書中稱，其上市后的募投項目包括公寓租賃服務(wù)、物業(yè)管理智能化、人力資源建設(shè)項目和社區(qū)O2O平臺建設(shè)等等，其中最大投向是公寓租賃服務(wù)，預(yù)計使用1億元資金，占了其預(yù)計募集資金的1/3。

租賃是近幾年房地產(chǎn)市場的風(fēng)口之一，南都物業(yè)計劃承租1000套公寓住宅，項目的內(nèi)部收益率為14.5%，接近彩生活早期低成本收購物業(yè)公司15%的內(nèi)部收益率。

而港股上市的雅生活服務(wù)，其高估值主要有兩個因素：較高的盈利水平和背靠雅居樂、綠地兩座“大山”。

數(shù)據(jù)顯示，雅生活服務(wù)凈利率在2017年9月30日前為17.19%。相比之下，2016年度彩生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)的凈利率分別為13.99%、7.67%、8.83%。

17.19%較彩生活的13.99%高3.2個百分點，市盈率卻是彩生活的兩倍多。

彩生活副總裁段斐欽認(rèn)為，雅居樂的高估值更多來源于雅居樂、綠地兩個地產(chǎn)商支持。國泰君安分析師劉斐凡也認(rèn)為，綠地的加入給雅生活服務(wù)樂觀的增長預(yù)期。

雅生活服務(wù)與其他脫胎于房企的物業(yè)公司不同，它同時背靠兩家房企，雅居樂和綠地控股分別持有雅生活服務(wù)53.46%和15%股權(quán)。

雅生活服務(wù)通過收購綠地物業(yè)，增加了417萬平方米的管理面積，根據(jù)協(xié)議，從2018年至2022年，綠地控股將每年提供不少于700萬平方米面積供雅生活服務(wù)管理。

據(jù)中國銀河國際預(yù)測，綠地物業(yè)將于2018-2020年為雅生活服務(wù)提供6.33億元、14.47億元、23.11億元的收入，由此2019年雅生活的收入可能會比2016年增加一倍多?！拔覀兞粢獾?，在測試中使用的假設(shè)是相當(dāng)進(jìn)取的，這可能是雅生活服務(wù) IPO　定價偏進(jìn)取的原因之一?！敝袊y河國際在研究報告中稱。

中奧到家副總裁梁兵認(rèn)為，雅生活能按58.8－77.3倍的PE發(fā)行成功，關(guān)鍵因素在于雅居樂和綠地能調(diào)動多少資源讓市場感覺到，這只股票一旦上市，可以裝進(jìn)去的有利資源還有很多。

隨著中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入存量房時代，房企紛紛進(jìn)入長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)等重視運營的領(lǐng)域，這也給物業(yè)行業(yè)的增值服務(wù)帶來巨大潛力。

2017年上半年，彩生活增值服務(wù)收入超過1.1億元，同比增長55%，逼近2016全年的1.57億元收入；綠城服務(wù)增值服務(wù)營收實現(xiàn)3.5億元，同比增長123.5%。南都物業(yè)在招股書中也提到了增值服務(wù)，其增值服務(wù)收入占比，從2015年到 2017年上半年，依次為4.33%、5.91%、6.88%。

傳統(tǒng)的物業(yè)增值服務(wù)有家政、維修等，新興的增值服務(wù)如社區(qū)電商、社區(qū)金融，因人力成本低、資金規(guī)模大成為更重要的價值風(fēng)口。

雅生活服務(wù)的招股書顯示，其正在打造線上線下社區(qū)服務(wù)平臺，整合周邊商圈資源以豐富產(chǎn)品與服務(wù)供應(yīng)。其首席執(zhí)行官劉德明稱：“社區(qū)金融業(yè)務(wù)是面向業(yè)主的增值服務(wù)內(nèi)容之一，我們的合作伙伴綠地集團有綠地金控，他們有現(xiàn)成的產(chǎn)品，而且綠地又是國有企業(yè)，我想，在這方面雅生活有得天獨厚的優(yōu)勢?！?/p>

風(fēng)險

物業(yè)公司的估值創(chuàng)新高，一定程度上說明了資本市場對物業(yè)行業(yè)認(rèn)可度的提高。

內(nèi)地的物業(yè)公司進(jìn)入港股并不是一帆風(fēng)順的，香港物業(yè)公司更注重穩(wěn)定的服務(wù)費收入，內(nèi)地物業(yè)公司則比香港更早擁抱互聯(lián)網(wǎng)概念。綠城服務(wù)內(nèi)部人士向經(jīng)濟觀察報稱，他們當(dāng)年去港交所提交IPO資料時，對方稱不理解內(nèi)地物業(yè)公司的盈利邏輯。負(fù)責(zé)彩生活上市的段斐欽也透露，他們在上市時也遇到了相同的情況。

段斐欽介紹，彩生活上市后，物業(yè)行業(yè)與資本市場進(jìn)行了首次接觸。隨后中海物業(yè)、綠城服務(wù)陸續(xù)上市，資本市場對物業(yè)行業(yè)的認(rèn)識不斷加深。

但高估值往往伴隨著高風(fēng)險，雖然行業(yè)價值正在重塑，但總的來看，物業(yè)行業(yè)在過去幾年并沒有發(fā)生質(zhì)的改變。

梁兵對經(jīng)濟觀察報稱：“物業(yè)行業(yè)在這幾年是給了資本市場和社會一個錯覺，讓大家認(rèn)為通過先進(jìn)技術(shù)和綜合運營能力，就會徹底使一間公司或一個行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入嶄新的階段。但實際情況是，幾年來，各家?guī)缀跛杏詠碜杂谖飿I(yè)管理費的收入和人力資源的價差，物業(yè)公司仍然沒有改變其實質(zhì)是人力資源公司的本質(zhì)?！?/p>

彩生活的段斐欽也認(rèn)為，資本市場的高估值并不改變物業(yè)行業(yè)的本質(zhì)，這依然是一個賺“辛苦”錢的行業(yè)。

東方證券在《房地產(chǎn)存量時代系列報告》中指出增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期。國泰君安的劉斐凡稱，港股物業(yè)公司的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)潮已告一段落，目前港股市場又回歸到對業(yè)績的重視中。

南都物業(yè)目前的業(yè)務(wù)過于集中。其招股書顯示，除大本營杭州以外，南都物業(yè)進(jìn)入的城市有上海、寧波、湖州、蘇州、成都、哈爾濱、嘉興、金華、紹興、臺州、溫州、宣城、鄭州等，大部分在浙江以內(nèi)。

根據(jù)招股書介紹的戰(zhàn)略規(guī)劃，南都物業(yè)擬分四年在上海、北京、廣州、深圳、合肥、武漢、長沙等全國30個城市，通過建立營銷網(wǎng)點的方式拓展物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，實現(xiàn)全國化的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局。且計劃在未來十二個月內(nèi)擬對外投資、收購或購買資產(chǎn)累計支出達(dá)到或超過公司最近一次經(jīng)審計凈資產(chǎn)的30%或資產(chǎn)總額的20%。截至2017年6月30日，南都物業(yè)總資產(chǎn)為6.8億元，20%即1.36億元。

上市后利用募集資金用于收購，是物業(yè)公司的普遍選擇。彩生活就是在上市后大舉收購開元物業(yè)、萬達(dá)物業(yè)，過去三年用于收購的資金達(dá)到13億。而過去十年，其累計收購的物業(yè)公司超過70家。

相比而言，南都物業(yè)用于擴張的資金量較少。

《2017中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)研究報告》的數(shù)據(jù)顯示，百強企業(yè)的管理面積從2013年的19.67億平方米上升到2016年的54.50億平方米，年均復(fù)合增長率高達(dá)40.45%。

雅生活在1月的發(fā)布會上表示，IPO融資所得的39.84億港元中的65%都將用來并購或投資。

體量上，雅生活在2017年6月收購綠地物業(yè)之后，在管面積接近7000萬平方米。截至2017年6月底，彩生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)的在管面積分別為4.2億平方米、1.17億平方米、9900萬平方米。新三版掛牌的保利物業(yè)為9294萬平方米，也高于雅生活。

對比雅生活收購綠地物業(yè)和彩生活收購萬達(dá)物業(yè)，綠地物業(yè)2017年上半年的收入是6050萬元，萬達(dá)物業(yè)“萬象美”為7.31億元，雅生活和彩生活分別收購它們的對價是10億元和20億元。雅生活用了彩生活一半的價格，收購獲得的收入僅為后者的1/12。

一名已上市的物業(yè)公司內(nèi)部人士指出，雅生活的高估值有一部分運作因素。雅生活和綠地的戰(zhàn)略合作經(jīng)歷了兩個過程，先是2017年的6月，綠地控股將旗下綠地物業(yè)100%的股權(quán)以10億元價格轉(zhuǎn)讓給雅居樂，2個月后，綠地集團又以10億元購入雅生活服務(wù)20%的股份。相比簡單的合并換股，先收購再增資，兩手下來營造了兩次話題熱度，“兩個母公司在這件事上有非常豐富的市場運作經(jīng)驗?！彼f。

截至發(fā)稿前，雅生活服務(wù)還未正式上市，無法預(yù)計上市后股價上漲趨勢，南都物業(yè)則在上市后一路飆升，5個工作日內(nèi)股價翻了一倍有余。

（圖片來源：全景視覺）

經(jīng)濟觀察報 記者 楊依依 2月1日，A股第一家物業(yè)公司南都物業(yè)（603506.SH）在上海證券交易所敲鐘，發(fā)行價16.25元/股，上市后一路漲高至 2月 8日的37.68元/股，預(yù)估PE為47倍。

2月8日，內(nèi)地在香港的第七家物業(yè)公司雅生活服務(wù)（03319.HK）完成公開募股，最終發(fā)行價為12.3港 元 /股 ， 預(yù) 估 PE為58.8-77.3倍，將于2月9日在聯(lián)交所主板上市。倘若全球發(fā)售按每股12.3港元的最終發(fā)售價進(jìn)行，雅生活的市值將達(dá)到164億港元，超過綠城服務(wù)成為國內(nèi)市值最高的物業(yè)公司。

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對比幾年前陸續(xù)上市的其他五家物業(yè)公司（無住宅業(yè)務(wù)的浦江中國除外），南都物業(yè)和雅生活服務(wù)創(chuàng)下估值新高。

國泰君安分析師劉斐凡認(rèn)為，價格和預(yù)估PE的明顯提高，說明了A股和港股市場提高了對內(nèi)地物業(yè)公司的認(rèn)可度。

高估值

2014年彩生活赴港上市，成為內(nèi)地第一家上市的物業(yè)公司，四年后，A股第一家物業(yè)公司南都物業(yè)姍姍來遲。

南都物業(yè)的辦公和商業(yè)物業(yè)項目占比為35%，主要承接綜合體、寫字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、規(guī)模型住宅及高端豪宅等綜合物業(yè)，物業(yè)收費較高。

南都物業(yè)招股書中列出了2017年上半年幾家龍頭物業(yè)公司的“名義單價”，其中，南都物業(yè)高于彩生活、中奧到家，稍低于主要服務(wù)高端住宅的中海物業(yè)和綠城服務(wù)。

上市前幾年，南都物業(yè)不斷降低關(guān)聯(lián)交易比例，2015年和2016年向關(guān)聯(lián)方提供勞務(wù)的收入占比分別為3.55%、3.03%，占比較小。關(guān)聯(lián)交易收入占比的持續(xù)降低，說明了南都物業(yè)獨立性的逐漸增強。

此外，南都物業(yè)在招股書中稱，其上市后的募投項目包括公寓租賃服務(wù)、物業(yè)管理智能化、人力資源建設(shè)項目和社區(qū)O2O平臺建設(shè)等等，其中最大投向是公寓租賃服務(wù)，預(yù)計使用1億元資金，占了其預(yù)計募集資金的1/3。

租賃是近幾年房地產(chǎn)市場的風(fēng)口之一，南都物業(yè)計劃承租1000套公寓住宅，項目的內(nèi)部收益率為14.5%，接近彩生活早期低成本收購物業(yè)公司15%的內(nèi)部收益率。

而港股上市的雅生活服務(wù)，其高估值主要有兩個因素：較高的盈利水平和背靠雅居樂、綠地兩座“大山”。

數(shù)據(jù)顯示，雅生活服務(wù)凈利率在2017年9月30日前為17.19%。相比之下，2016年度彩生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)的凈利率分別為13.99%、7.67%、8.83%。

17.19%較彩生活的13.99%高3.2個百分點，市盈率卻是彩生活的兩倍多。

彩生活副總裁段斐欽認(rèn)為，雅居樂的高估值更多來源于雅居樂、綠地兩個地產(chǎn)商支持。國泰君安分析師劉斐凡也認(rèn)為，綠地的加入給雅生活服務(wù)樂觀的增長預(yù)期。

雅生活服務(wù)與其他脫胎于房企的物業(yè)公司不同，它同時背靠兩家房企，雅居樂和綠地控股分別持有雅生活服務(wù)53.46%和15%股權(quán)。

雅生活服務(wù)通過收購綠地物業(yè)，增加了417萬平方米的管理面積，根據(jù)協(xié)議，從2018年至2022年，綠地控股將每年提供不少于700萬平方米面積供雅生活服務(wù)管理。

據(jù)中國銀河國際預(yù)測，綠地物業(yè)將于2018-2020年為雅生活服務(wù)提供6.33億元、14.47億元、23.11億元的收入，由此2019年雅生活的收入可能會比2016年增加一倍多?！拔覀兞粢獾?，在測試中使用的假設(shè)是相當(dāng)進(jìn)取的，這可能是雅生活服務(wù) IPO　定價偏進(jìn)取的原因之一。”中國銀河國際在研究報告中稱。

中奧到家副總裁梁兵認(rèn)為，雅生活能按58.8－77.3倍的PE發(fā)行成功，關(guān)鍵因素在于雅居樂和綠地能調(diào)動多少資源讓市場感覺到，這只股票一旦上市，可以裝進(jìn)去的有利資源還有很多。

隨著中國房地產(chǎn)市場進(jìn)入存量房時代，房企紛紛進(jìn)入長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)等重視運營的領(lǐng)域，這也給物業(yè)行業(yè)的增值服務(wù)帶來巨大潛力。

2017年上半年，彩生活增值服務(wù)收入超過1.1億元，同比增長55%，逼近2016全年的1.57億元收入；綠城服務(wù)增值服務(wù)營收實現(xiàn)3.5億元，同比增長123.5%。南都物業(yè)在招股書中也提到了增值服務(wù)，其增值服務(wù)收入占比，從2015年到 2017年上半年，依次為4.33%、5.91%、6.88%。

傳統(tǒng)的物業(yè)增值服務(wù)有家政、維修等，新興的增值服務(wù)如社區(qū)電商、社區(qū)金融，因人力成本低、資金規(guī)模大成為更重要的價值風(fēng)口。

雅生活服務(wù)的招股書顯示，其正在打造線上線下社區(qū)服務(wù)平臺，整合周邊商圈資源以豐富產(chǎn)品與服務(wù)供應(yīng)。其首席執(zhí)行官劉德明稱：“社區(qū)金融業(yè)務(wù)是面向業(yè)主的增值服務(wù)內(nèi)容之一，我們的合作伙伴綠地集團有綠地金控，他們有現(xiàn)成的產(chǎn)品，而且綠地又是國有企業(yè)，我想，在這方面雅生活有得天獨厚的優(yōu)勢?！?/p>

風(fēng)險

物業(yè)公司的估值創(chuàng)新高，一定程度上說明了資本市場對物業(yè)行業(yè)認(rèn)可度的提高。

內(nèi)地的物業(yè)公司進(jìn)入港股并不是一帆風(fēng)順的，香港物業(yè)公司更注重穩(wěn)定的服務(wù)費收入，內(nèi)地物業(yè)公司則比香港更早擁抱互聯(lián)網(wǎng)概念。綠城服務(wù)內(nèi)部人士向經(jīng)濟觀察報稱，他們當(dāng)年去港交所提交IPO資料時，對方稱不理解內(nèi)地物業(yè)公司的盈利邏輯。負(fù)責(zé)彩生活上市的段斐欽也透露，他們在上市時也遇到了相同的情況。

段斐欽介紹，彩生活上市后，物業(yè)行業(yè)與資本市場進(jìn)行了首次接觸。隨后中海物業(yè)、綠城服務(wù)陸續(xù)上市，資本市場對物業(yè)行業(yè)的認(rèn)識不斷加深。

但高估值往往伴隨著高風(fēng)險，雖然行業(yè)價值正在重塑，但總的來看，物業(yè)行業(yè)在過去幾年并沒有發(fā)生質(zhì)的改變。

梁兵對經(jīng)濟觀察報稱：“物業(yè)行業(yè)在這幾年是給了資本市場和社會一個錯覺，讓大家認(rèn)為通過先進(jìn)技術(shù)和綜合運營能力，就會徹底使一間公司或一個行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入嶄新的階段。但實際情況是，幾年來，各家?guī)缀跛杏詠碜杂谖飿I(yè)管理費的收入和人力資源的價差，物業(yè)公司仍然沒有改變其實質(zhì)是人力資源公司的本質(zhì)?！?/p>

彩生活的段斐欽也認(rèn)為，資本市場的高估值并不改變物業(yè)行業(yè)的本質(zhì)，這依然是一個賺“辛苦”錢的行業(yè)。

東方證券在《房地產(chǎn)存量時代系列報告》中指出增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期。國泰君安的劉斐凡稱，港股物業(yè)公司的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)潮已告一段落，目前港股市場又回歸到對業(yè)績的重視中。

南都物業(yè)目前的業(yè)務(wù)過于集中。其招股書顯示，除大本營杭州以外，南都物業(yè)進(jìn)入的城市有上海、寧波、湖州、蘇州、成都、哈爾濱、嘉興、金華、紹興、臺州、溫州、宣城、鄭州等，大部分在浙江以內(nèi)。

根據(jù)招股書介紹的戰(zhàn)略規(guī)劃，南都物業(yè)擬分四年在上海、北京、廣州、深圳、合肥、武漢、長沙等全國30個城市，通過建立營銷網(wǎng)點的方式拓展物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，實現(xiàn)全國化的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局。且計劃在未來十二個月內(nèi)擬對外投資、收購或購買資產(chǎn)累計支出達(dá)到或超過公司最近一次經(jīng)審計凈資產(chǎn)的30%或資產(chǎn)總額的20%。截至2017年6月30日，南都物業(yè)總資產(chǎn)為6.8億元，20%即1.36億元。

上市后利用募集資金用于收購，是物業(yè)公司的普遍選擇。彩生活就是在上市后大舉收購開元物業(yè)、萬達(dá)物業(yè)，過去三年用于收購的資金達(dá)到13億。而過去十年，其累計收購的物業(yè)公司超過70家。

相比而言，南都物業(yè)用于擴張的資金量較少。

《2017中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)研究報告》的數(shù)據(jù)顯示，百強企業(yè)的管理面積從2013年的19.67億平方米上升到2016年的54.50億平方米，年均復(fù)合增長率高達(dá)40.45%。

雅生活在1月的發(fā)布會上表示，IPO融資所得的39.84億港元中的65%都將用來并購或投資。

體量上，雅生活在2017年6月收購綠地物業(yè)之后，在管面積接近7000萬平方米。截至2017年6月底，彩生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)的在管面積分別為4.2億平方米、1.17億平方米、9900萬平方米。新三版掛牌的保利物業(yè)為9294萬平方米，也高于雅生活。

對比雅生活收購綠地物業(yè)和彩生活收購萬達(dá)物業(yè)，綠地物業(yè)2017年上半年的收入是6050萬元，萬達(dá)物業(yè)“萬象美”為7.31億元，雅生活和彩生活分別收購它們的對價是10億元和20億元。雅生活用了彩生活一半的價格，收購獲得的收入僅為后者的1/12。

一名已上市的物業(yè)公司內(nèi)部人士指出，雅生活的高估值有一部分運作因素。雅生活和綠地的戰(zhàn)略合作經(jīng)歷了兩個過程，先是2017年的6月，綠地控股將旗下綠地物業(yè)100%的股權(quán)以10億元價格轉(zhuǎn)讓給雅居樂，2個月后，綠地集團又以10億元購入雅生活服務(wù)20%的股份。相比簡單的合并換股，先收購再增資，兩手下來營造了兩次話題熱度，“兩個母公司在這件事上有非常豐富的市場運作經(jīng)驗。”他說。

截至發(fā)稿前，雅生活服務(wù)還未正式上市，無法預(yù)計上市后股價上漲趨勢，南都物業(yè)則在上市后一路飆升，5個工作日內(nèi)股價翻了一倍有余。