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廣發(fā)非銀金融研究
核心觀點(diǎn)
重資產(chǎn)模式下，2018年行業(yè)估值承壓
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，商業(yè)模式由輕轉(zhuǎn)重。近年來(lái)我國(guó)證券行業(yè)盈利模式呈現(xiàn)出由通道驅(qū)動(dòng)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的特征。商業(yè)模式的切換與過(guò)渡，意味著證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要點(diǎn)從渠道轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本，估值中樞也在商業(yè)模式由輕轉(zhuǎn)重過(guò)程中逐步下修。目前重資產(chǎn)模式面臨著兩大壓力：一個(gè)是信用業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，減值計(jì)提壓力上升；另一個(gè)是弱市環(huán)境下，廣義自營(yíng)業(yè)績(jī)整體承壓。在輕、重資產(chǎn)商業(yè)模式過(guò)渡階段，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比處于相對(duì)高位且疊加資產(chǎn)貶值，券商估值出現(xiàn)破凈。
2019年行業(yè)展望：政策環(huán)境助力估值修復(fù)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)萌芽
展望2019年，貨幣政策寬松預(yù)期、政策環(huán)境向好等有望助力券商板塊估值修復(fù)：1.貨幣政策延續(xù)寬松預(yù)期，券商債務(wù)融資成本趨于回落；2.近期多項(xiàng)政策相繼出臺(tái)，回購(gòu)、再融資等政策落地，監(jiān)管由從嚴(yán)限制轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)市場(chǎng)化寬松，政策支持有利于激發(fā)市場(chǎng)活力，同時(shí)多項(xiàng)市場(chǎng)化措施落地，助力股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩解；3.金融行業(yè)對(duì)外開放進(jìn)程加速，配合國(guó)內(nèi)開放政策，循序漸進(jìn)引入海外長(zhǎng)線資金，中國(guó)資本市場(chǎng)將逐漸與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，衍生品、GDR等創(chuàng)新業(yè)務(wù)萌芽。
2019年業(yè)績(jī)展望：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)顯著回暖，中性假設(shè)下利潤(rùn)增長(zhǎng)23％
基于主要市場(chǎng)數(shù)據(jù)假設(shè)，在保守、中性、樂觀條件下，對(duì)2019年證券行業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入分別為2508、3142、3751億元，同比變動(dòng)分別為5％、32％、57％，對(duì)應(yīng)行業(yè)凈利潤(rùn)分別為644、870、1087億元，同比變動(dòng)分別為-9％、23％、54％。
投資建議：戰(zhàn)略性看好，圍繞三條主線，優(yōu)選頭部券商
美國(guó)投行剔除抵押物再抵押部分，杠桿水平與目前國(guó)內(nèi)相當(dāng)。這反映兩方面的問(wèn)題：一是如果沒有信用創(chuàng)造能力，國(guó)內(nèi)券商的杠桿倍數(shù)估計(jì)較難實(shí)質(zhì)性提升；二是國(guó)內(nèi)券商的現(xiàn)有業(yè)務(wù)很難擺脫“靠天吃飯”的宿命，要尋找行業(yè)α，唯有業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
三條業(yè)務(wù)線，提高盈利能力。信用創(chuàng)設(shè)能力受限的業(yè)務(wù)環(huán)境下，盈利能力主要取決于高ROA業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)比各業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力，優(yōu)選在衍生品、投行資本化、財(cái)富管理業(yè)務(wù)上領(lǐng)先的頭部券商。1.衍生品：對(duì)外開放促使金融市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，具備資本金規(guī)模優(yōu)勢(shì)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部券商市場(chǎng)地位將進(jìn)一步鞏固。2.投行資本化：回溯歷史，中小板、創(chuàng)業(yè)板與新三板擴(kuò)容均帶動(dòng)了投行業(yè)務(wù)收入增加，當(dāng)前科創(chuàng)板推出已箭在弦上、并購(gòu)重組也已邊際寬松，兼?zhèn)鋫鹘y(tǒng)投行業(yè)務(wù)強(qiáng)實(shí)力與私募股權(quán)業(yè)務(wù)管理規(guī)模靠前的頭部券商有望更多受益。3.財(cái)富管理：國(guó)內(nèi)證券行業(yè)傭金率下行已是不可逆趨勢(shì)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型已成為行業(yè)共識(shí)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。
綜合而言，2019年證券板塊估值仍有提升空間，盈利能力有望顯著改善。優(yōu)選在衍生品、投行資本化、財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的中金公司、中信證券、華泰證券等頭部券商。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.宏觀經(jīng)濟(jì)下行，可能導(dǎo)致證券公司資產(chǎn)質(zhì)量承受壓力；2.科創(chuàng)板推出進(jìn)度低于預(yù)期，導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)或直投業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不達(dá)預(yù)期等。
報(bào)告正文1、重資產(chǎn)模式下，2018年行業(yè)估值承壓
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，商業(yè)模式由輕轉(zhuǎn)重
近年來(lái)我國(guó)證券行業(yè)盈利模式呈現(xiàn)出由通道驅(qū)動(dòng)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的特征。證券行業(yè)通道驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)主要指的是依托牌照優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，包括經(jīng)紀(jì)（交易通道）、投行（發(fā)行通道）；資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)主要指利用資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)，包括廣義自營(yíng)（自營(yíng)投資、另類投資）、融資融券、股票質(zhì)押及私募股權(quán)基金等。2012-2018年行業(yè)傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)持續(xù)下滑，對(duì)應(yīng)收入占比由2012年的56％降至2018年前三季度的40％，而資本驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)持續(xù)上升，對(duì)應(yīng)收入占比由26％提升至36％（實(shí)際更高，如信用業(yè)務(wù)部分收入計(jì)在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）。
商業(yè)模式的切換與過(guò)渡，意味著證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心要點(diǎn)從渠道轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本，估值中樞也在商業(yè)模式由輕轉(zhuǎn)重過(guò)程中逐步下修。目前重資產(chǎn)模式面臨著兩大壓力：一個(gè)是信用業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，減值計(jì)提壓力上升；另一個(gè)是弱市環(huán)境下，廣義自營(yíng)業(yè)績(jī)整體承壓。在輕、重資產(chǎn)商業(yè)模式過(guò)渡階段，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比處于相對(duì)高位且疊加資產(chǎn)貶值，券商估值出現(xiàn)破凈。
信用業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，減值計(jì)提壓力上升
兩融、股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮。截至2018年11月26日，兩融余額7757億元，較2017年末下滑24.4％；股票質(zhì)押股數(shù)6411.8億股，較11月初的質(zhì)押高點(diǎn)減少45.1億股，質(zhì)押股數(shù)連續(xù)三周回落。
IFRS9新規(guī)下，減值準(zhǔn)備計(jì)提壓力上升。2018年12家“A+H”券商已實(shí)行IFRS9財(cái)會(huì)新規(guī)，要求金融資產(chǎn)減值由已發(fā)生損失法改為預(yù)期損失法，強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)損失的提前確認(rèn)。具體而言，預(yù)期信用損失的計(jì)量使用“三階段”減值模型，只有第三階段和已發(fā)生損失法的模型一致：第一階段，如果該金融工具的信用風(fēng)險(xiǎn)自初始確認(rèn)后并未顯著增加，企業(yè)僅需要估計(jì)未來(lái)12月內(nèi)違約事項(xiàng)導(dǎo)致的損失；第二階段，當(dāng)債券從投資級(jí)別降為投機(jī)級(jí)別時(shí)或融資類業(yè)務(wù)發(fā)生信用管理預(yù)警情況時(shí)，對(duì)債券預(yù)期信用損失的評(píng)估時(shí)將從1年拓展到整個(gè)存續(xù)期，同時(shí)違約概率、違約損失率相應(yīng)提升。從第一階段到第二階段，減值計(jì)提的規(guī)模變動(dòng)有懸崖效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)周期、融資類業(yè)務(wù)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)表產(chǎn)生較大影響。從減值損失金額來(lái)看，2018年前三季度，12家“A+H”券商已產(chǎn)生52.8億元信用減值損失，計(jì)提金額居于前三的分別為海通證券、中信證券、中信建投，對(duì)應(yīng)信用減值損失金額分別為12.5億元、12.3億元、7.6億元。從減值準(zhǔn)備金額來(lái)看，2018年上半年，12家“A+H”券商合計(jì)可供出售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備占可供出售金融資產(chǎn)比例為0.67％，其他21家A股上市券商該比例為0.56％。
弱市環(huán)境下，自營(yíng)業(yè)績(jī)整體承壓
自營(yíng)投資是券商業(yè)績(jī)波動(dòng)的放大器，股票市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致券商自營(yíng)業(yè)績(jī)面臨較大壓力。2018年前三季度，33家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）520.3億元，同比下滑18.2％。權(quán)益投資而言，2018年前三季度滬深300下跌14.7％，在缺乏對(duì)沖套保工具的業(yè)務(wù)環(huán)境下，多數(shù)券商2018年以來(lái)權(quán)益投資錄得負(fù)收益；固收投資而言，2018年前三季度中證全債指數(shù)上漲6.12％，但隨著2018年非標(biāo)大幅擠壓、社融快速收縮帶來(lái)融資條件的收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)的抬升，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2016、2017和2018年（截至11月26日）債券違約的數(shù)量分別為56、35和92只，違約金額分別為394、337和950億元，2018年違約金額同比大幅上升，券商固收投資亦面臨信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的負(fù)面沖擊。
商業(yè)模式轉(zhuǎn)化誘發(fā)行業(yè)PB中樞下移
由于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)自身特征，伴隨著證券行業(yè)的商業(yè)模式由輕變重，PB中樞呈下移態(tài)勢(shì)。因此，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)估值中樞下行，除了資產(chǎn)質(zhì)量隱憂外，商業(yè)模式是最根本的誘發(fā)因素。
回顧證券板塊估值的歷史數(shù)據(jù)，從歷史上來(lái)看，2013年前，證券行業(yè)的商業(yè)模式還是以輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，這一期間行業(yè)PB基本在1.7-2倍，根據(jù)行業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，PB跌破1.7倍就開始反彈，2013年拉開“重資產(chǎn)化”過(guò)程的序幕，券商的商業(yè)模式進(jìn)行由輕轉(zhuǎn)重的切換，證券行業(yè)的PB估值中樞下降到1.4-1.6倍。
2018年行業(yè)ROE不到4％，對(duì)應(yīng)ROE中樞是1.25倍，假設(shè)2019年行業(yè)ROE回歸到5％-6％，那么2019年券商板塊的估值中樞不到1.2倍，預(yù)計(jì)行業(yè)估值有進(jìn)一步修復(fù)空間。
22019年展望：政策環(huán)境助力估值修復(fù)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)萌芽
展望2019年，貨幣政策寬松預(yù)期、政策環(huán)境向好等有望助力券商板塊估值修復(fù)：1.貨幣政策延續(xù)寬松預(yù)期，券商債務(wù)融資成本趨于回落；2.近期多項(xiàng)政策相繼出臺(tái)，回購(gòu)、再融資等政策落地，監(jiān)管由從嚴(yán)限制轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)市場(chǎng)化寬松，政策支持有利于激發(fā)市場(chǎng)活力；3.金融行業(yè)對(duì)外開放進(jìn)程加速，中國(guó)資本市場(chǎng)將逐漸與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，衍生品、GDR等創(chuàng)新業(yè)務(wù)萌芽。
證券板塊受益于貨幣政策持續(xù)寬松預(yù)期
2018年前10月，央行進(jìn)行了4次降準(zhǔn)（1、4、7、10月），考慮定向因素后，整體銀行系法定存款準(zhǔn)備金率下降約250bp，釋放基礎(chǔ)貨幣3.75萬(wàn)億，公開市場(chǎng)凈投放貨幣約2萬(wàn)億，大幅提升銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕度。據(jù)廣發(fā)銀行組判斷，隨著政治局會(huì)議定調(diào)“切實(shí)辦好自己的事情”，意味著后續(xù)貨幣政策會(huì)更加關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)2019年初打開新的降準(zhǔn)、降息空間，對(duì)應(yīng)繳稅帶來(lái)的財(cái)政存款上收和春節(jié)取現(xiàn)效應(yīng)，后續(xù)4、7、10月對(duì)應(yīng)的繳稅月降準(zhǔn)概率也較大。社會(huì)融資增速可能在2019年3月份后走穩(wěn)回升，主要受益于2018年非標(biāo)收縮的低基數(shù)效應(yīng)以及地方專項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)力。（詳見廣發(fā)證券報(bào)告《周期往返，擇穩(wěn)健行：2019年銀行業(yè)展望》）
受銀行間流動(dòng)性寬裕和信用監(jiān)管緩和影響，預(yù)計(jì)2018年末和2019年初的十年期國(guó)債利率將加速下行，券商債務(wù)融資成本趨于回落。10年期國(guó)債到期收益率已由2018年初的3.9％降至11月29日的3.4％。非銀金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的拆借利率（R007）已經(jīng)在2018年下半年出現(xiàn)下行，波動(dòng)性也顯著降低：拆借利率均值從2018上半年的3.4％下降至2018年下半年（截至11月29日）的3.2％；標(biāo)準(zhǔn)差從上半年的0.34下降至下半年的0.23。以2018年以來(lái)券商發(fā)行的短期融資券為例，上半年27只券商短融平均發(fā)行利率為4.69％，下半年（截至11月29日）36只券商短融平均發(fā)行利率降至3.31％。
證券板塊受益于貨幣政策持續(xù)寬松預(yù)期
2018年初非標(biāo)大幅擠壓、社融快速收縮帶來(lái)融資條件的收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)的抬升。2018年違約債券數(shù)量和金額都出現(xiàn)了快速上升：2016、2017和2018年債券違約的數(shù)量分別為56、35和90只，違約金額分別為394、337和922億元，2018年違約金額同比上升173％。從違約主體的性質(zhì)來(lái)看，2018年民營(yíng)企業(yè)違約金額占比達(dá)到74％，國(guó)有企業(yè)（包括中央和地方）和外商獨(dú)資企業(yè)金額占比分別為24％和2％。企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的提升也反映為信用利差的走闊，5年期AAA及公司債和AA級(jí)公司債的信用利差從2017年12月的95bp一路走高至2018年10月的243bp。
隨著監(jiān)管從去杠桿到穩(wěn)杠桿的表態(tài)，當(dāng)前的政策組合轉(zhuǎn)為貨幣政策保持流動(dòng)性相對(duì)充裕疊加結(jié)構(gòu)性信用支持政策，修復(fù)信用環(huán)境的政策導(dǎo)向明確。7月以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)關(guān)注中小微企業(yè)信貸支持，理財(cái)新規(guī)細(xì)則邊際放松，增加再貸款再貼現(xiàn)額度，增設(shè)民企債券融資工具和設(shè)立專門基金協(xié)助解決股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)等方式，加強(qiáng)信用政策的支持。到2018年9月末，銀行家調(diào)查問(wèn)卷顯示銀行貸款審批指數(shù)邊際提升，但社會(huì)融資總量依然低迷，債券違約金額6月至11月間持續(xù)保持在較高水平，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和信用環(huán)境的修復(fù)還需要時(shí)間。我們預(yù)期，隨著寬松貨幣政策的持續(xù)和信用支持政策的陸續(xù)落地，信用利差有望在2019年實(shí)現(xiàn)收斂的趨勢(shì)。
政策環(huán)境趨于寬松，助力估值修復(fù)
1.監(jiān)管環(huán)境趨于相對(duì)市場(chǎng)化寬松，有望激發(fā)市場(chǎng)活力
2018年下半年各項(xiàng)政策陸續(xù)出臺(tái)，監(jiān)管環(huán)境由從嚴(yán)限制轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)市場(chǎng)化寬松。7月23日國(guó)常會(huì)表態(tài)政策由去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿；10月21日，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人密切關(guān)注A股市場(chǎng)，投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好迎來(lái)階段性修復(fù)。11月9日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)注支持上市公司回購(gòu)股份的意見》，“回購(gòu)新規(guī)”主要內(nèi)容包括：1）支持上市金融企業(yè)依法回購(gòu)股份用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)或者員工持股計(jì)劃；2）支持上市公司通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等多種方式為股份回購(gòu)提供融資等支持；3）簡(jiǎn)化實(shí)施回購(gòu)的程序等。
同日，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。“再融資新規(guī)”主要內(nèi)容包括：1）放松募資對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的監(jiān)管限制；2）放松再融資間隔不得少于18個(gè)月的時(shí)間限制。
并購(gòu)重組限制放松；回購(gòu)適用情形擴(kuò)大，決策程序得以簡(jiǎn)化。2018年10月通報(bào)近期完善并購(gòu)重組監(jiān)管工作情況，針對(duì)小額并購(gòu)交易，推出快速審核通道，簡(jiǎn)化審批程序；對(duì)于募集配套資金，放松管制，允許上市公司用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)；對(duì)于并購(gòu)非金融類資產(chǎn)少數(shù)股權(quán)的，取消財(cái)務(wù)指標(biāo)限制；對(duì)于交易對(duì)方涉及200人公司的，明確經(jīng)中介機(jī)構(gòu)合規(guī)性核查后可以依法參與并購(gòu)重組活動(dòng)。11月《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》中細(xì)化了股份回購(gòu)的具體適用情形；對(duì)于通過(guò)集中競(jìng)價(jià)出售已回購(gòu)股份的，設(shè)置了6個(gè)月的鎖定期，并要求上市公司需提前15個(gè)交易日進(jìn)行減持預(yù)披露；延長(zhǎng)回購(gòu)實(shí)施期限。
“回購(gòu)”、“再融資”及“并購(gòu)重組”新規(guī)有望提升上市公司資本運(yùn)作需求，有利于活躍市場(chǎng)交投環(huán)境。受2017年定增新規(guī)及減持新規(guī)影響，定增規(guī)模持續(xù)縮減，據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2018年M1-11，市場(chǎng)合計(jì)增發(fā)募資規(guī)模6845億元，同比下滑39.0％，“再融資新規(guī)”對(duì)募資投向及間隔限制均有所放松，有望提升上市公司募資需求，但資金供給方面，仍受定價(jià)原則及減持新規(guī)在減持?jǐn)?shù)量、鎖定期安排等方面的限制。
科創(chuàng)板推出預(yù)期強(qiáng)烈，有望激發(fā)市場(chǎng)活力。11月5日習(xí)近平總書記表示將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)和上交所隨后表示，將迅速落實(shí)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的要求，為創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)提供良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)也為資本市場(chǎng)提供更多具有投資價(jià)值的高成長(zhǎng)性上市公司。11月底，交易所已下發(fā)《征集推薦上交所科創(chuàng)板企業(yè)名單的通知》，對(duì)潛在優(yōu)質(zhì)標(biāo)的摸底，加快推進(jìn)相關(guān)上市制度制定?？苿?chuàng)板推出將完善交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為新一批無(wú)法滿足現(xiàn)有上市門檻的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)提供融資與交易平臺(tái)，預(yù)計(jì)隨著科創(chuàng)板配套制度落地及擬進(jìn)入企業(yè)名單確立，有望進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)活力。
2.市場(chǎng)化措施緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)
紓困計(jì)劃持續(xù)擴(kuò)容，市場(chǎng)化措施緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)2018年爆發(fā)的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)危機(jī)，10月21日劉鶴副總理和一行兩會(huì)一把手喊話股市，表達(dá)了最高層對(duì)于A股市場(chǎng)的關(guān)切，A股投資的重要意義提升，此后，系列政策及資金支持高效落地，旨在化解上市公司面臨的股票質(zhì)押流動(dòng)性危機(jī)。第一階段主要由政府資金參與化解風(fēng)險(xiǎn)；第二階段則由券商、保險(xiǎn)、銀行等金融機(jī)構(gòu)以設(shè)立、參與專項(xiàng)資管計(jì)劃的方式參與紓困；第三階段，配套政策出臺(tái)提升市場(chǎng)活躍度，鼓勵(lì)各類資金化解民企流動(dòng)性問(wèn)題，如央行引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具、交易所推出紓困專項(xiàng)公司債券、回購(gòu)及再融資政策放松等。根據(jù)《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》，將化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展納入專項(xiàng)工作民企債券融資支持工具。
救助方案靈活，緩解優(yōu)質(zhì)公司流動(dòng)性問(wèn)題。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，為緩解股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各級(jí)地方政府成立的紓困專項(xiàng)基金規(guī)模超過(guò)1700億元。支持方式多樣，如采取股權(quán)、可轉(zhuǎn)債等方式向上市公司提供資金支持；設(shè)立市場(chǎng)化基金，受讓不超過(guò)上市公司總股本10％的股權(quán)來(lái)幫助企業(yè)；設(shè)立紓困專項(xiàng)債；以資管計(jì)劃和私募基金的形式等等；11家券商發(fā)起設(shè)立規(guī)模在8億-50億不等的資管計(jì)劃，11只產(chǎn)品中2只為固定收益類，其余為混合類，原定規(guī)模210億元，后部分券商追加資金，近日，平安證券擬成立總規(guī)模200億元紓困資管計(jì)劃，并推進(jìn)紓困專項(xiàng)債承銷；保險(xiǎn)相關(guān)產(chǎn)品達(dá)780億元。目前紓困基金規(guī)模逾4000億元。
紓困基金設(shè)立、政策落地初見成效，股票質(zhì)押整體規(guī)模趨于回落。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，市場(chǎng)股票質(zhì)押數(shù)達(dá)最高值時(shí)，股票質(zhì)押數(shù)達(dá)到6456.89億股，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本10.05％，截止到2018年11月29日，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)6411.77億股（相較于最高點(diǎn)時(shí)下降0.7％）市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占總股本9.98％，市場(chǎng)質(zhì)押市值為45488.14億元，。大股東質(zhì)押股數(shù)自六月以來(lái)持續(xù)回落，截止到11月29日，大股東質(zhì)押股數(shù)共6052.27億股，大股東質(zhì)押股數(shù)占所持股份比6.64％。
對(duì)外開放進(jìn)程加速，創(chuàng)新業(yè)務(wù)萌芽
1.對(duì)外開放進(jìn)程加速推進(jìn)，海外增量資金可期
2018年以來(lái)，金融業(yè)對(duì)外開放進(jìn)程加速。2018年4月上旬召開博鰲亞洲論壇發(fā)布金融業(yè)對(duì)外開放措施和時(shí)間表；5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《外商投資證券公司管理辦法》，從法規(guī)層面落實(shí)國(guó)內(nèi)證券業(yè)首次實(shí)現(xiàn)向外資放開控股權(quán)的對(duì)外開放承諾；6月中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局對(duì)目前QFII、RQFII相關(guān)政策做出了相關(guān)的調(diào)整，取消QFII資金匯出比例限制和QFII、RQFII本金鎖定期要求；8月出臺(tái)關(guān)于修改《證券登記結(jié)算管理辦法》的決定，允許在境內(nèi)工作的外國(guó)自然人投資者開立A股證券賬戶。2018年10月發(fā)布《上海與倫敦證券市場(chǎng)互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定（試行）》，明確滬倫通CDR發(fā)行審核制度；明確CDR跨境轉(zhuǎn)換制度安排；明確CDR持續(xù)監(jiān)管要求；明確境內(nèi)上市公司境外發(fā)行GDR的監(jiān)管安排；強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法，明確相關(guān)市場(chǎng)參與主體的法律責(zé)任。
配合國(guó)內(nèi)開放政策，循序漸進(jìn)引入海外長(zhǎng)線資金。自2018年6月將A股以2.5％的納入因子納入MSCI之后，A股部分納入MSCI指數(shù)成功進(jìn)行第二步：納入因子由2.5％提升至5％，調(diào)整結(jié)果已于8月31日收盤后正式生效。證監(jiān)會(huì)副主席方星海6月曾表示，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門及滬深交易所已著手研究相關(guān)新的制度與工具安排，包括改革股票收盤價(jià)格產(chǎn)生機(jī)制、規(guī)范停復(fù)牌制度以及股指期貨等工具，以便再次提升A股納入因子至15％左右，9月26日MSCI將就“進(jìn)一步提高A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重”展開咨詢；此外，繼富時(shí)羅素啟動(dòng)將中國(guó)A股納入富時(shí)全球股票指數(shù)體系的過(guò)渡計(jì)劃后，2018年9月27日，富時(shí)羅素宣布納入A股，第一階段在其新興市場(chǎng)指數(shù)占比為5.5％，在其全球股票指數(shù)為0.57％并分三個(gè)時(shí)點(diǎn)生效（2019年6月24日、9月23日、2020年3月23日）。目前上交所已完成收盤集合競(jìng)價(jià)機(jī)制調(diào)整、上市公司停復(fù)牌監(jiān)管從嚴(yán)、進(jìn)一步放開外國(guó)人開立A股證券賬戶權(quán)限等。證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示將做好A股納入明晟和富時(shí)羅素指數(shù)的后續(xù)工作，持續(xù)完善跨境交易安排；大力支持外資證券期貨機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立法人實(shí)體，從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。根據(jù)臺(tái)、韓的歷史經(jīng)驗(yàn)，資本開放政策配合MSCI進(jìn)入市場(chǎng)，有利于循序漸進(jìn)引入海外長(zhǎng)線資金，促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期繁榮發(fā)展。
外資流入渠道持續(xù)擴(kuò)容。自2018年5月1日起，滬深股通每日額度均由人民幣130億元上調(diào)至人民幣520億元，港股通每日額度由人民幣105億元上調(diào)至人民幣420億元。截至到2018年11月17日，2018年滬港通凈流入金額為1751.67億元，2017年全年滬港通凈流出1083.27億元，QFII，RQFII規(guī)模持續(xù)增加。
2.衍生品、GDR等創(chuàng)新業(yè)務(wù)萌芽
（1）場(chǎng)內(nèi)衍生品
場(chǎng)內(nèi)金融衍生品流動(dòng)性有望逐步恢復(fù)。場(chǎng)內(nèi)金融衍生品工具有滬深300、上證50、中證500股指期貨，5年期、10年期國(guó)債期貨，以及上證50ETF期權(quán)等6個(gè)金融期貨及期權(quán)品種。2015年由于A股市場(chǎng)波動(dòng)，中金所多次上調(diào)股指期貨的手續(xù)費(fèi)及交易保證金。股指期貨交易成本提高后對(duì)業(yè)務(wù)量的影響十分明顯，2015年9月開始股指期貨交易額迅速下降。
股指期貨自2015年交易受限以來(lái)，2017年經(jīng)歷兩度小幅松綁，2018年12月在保證金、過(guò)度交易監(jiān)管、手續(xù)費(fèi)三方面均有放松，松綁力度加大，2018年前11月，股指期貨成交額較去年同期增長(zhǎng)68％，占滬深兩市成交金額的8.0％，較去年3.9％的交易額占比有所提升，對(duì)比2015年上半年股指期貨交易額占滬深交易額達(dá)175％，交易成本降低后的股指期貨業(yè)務(wù)量彈性值得期待。2017年2月滬深300、上證50保證金及手續(xù)費(fèi)分別調(diào)整為合約價(jià)值的20％，成交金額的萬(wàn)分之9.2；9月保證金及手續(xù)費(fèi)繼續(xù)下調(diào)至合約價(jià)值的15％，成交金額的萬(wàn)分之6.9，中證500股指期貨30％的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)、異常交易手?jǐn)?shù)不得超過(guò)20手的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)保持不變；2018年12月，將滬深300、上證50股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為10％，中證500股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為15％，將股指期貨日內(nèi)過(guò)度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約50手，股指期貨平今倉(cāng)交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的萬(wàn)分之4.6。放松保證金及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)后，股指期貨交易額開始有所上升，對(duì)比收緊前的標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)仍有進(jìn)一步松綁空間。12月1日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海出席第十四屆中國(guó)（深圳）國(guó)際期貨大會(huì)時(shí)表示，要持續(xù)推進(jìn)期貨市場(chǎng)的國(guó)際化建設(shè)，做好股指期貨恢復(fù)常態(tài)化交易的各項(xiàng)準(zhǔn)備。
目前場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品類型只有50ETF期權(quán)和商品期權(quán)。2018年M1-10，據(jù)wind數(shù)據(jù)，50ETF期權(quán)累計(jì)成交量為2.58億張，同比增長(zhǎng)93.6％。50ETF期權(quán)2018Q3末名義初始本金累計(jì)存量已有413.1億元規(guī)模，同比上升13.9％。
（2）場(chǎng)外衍生品
2013年證券公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)，2015年場(chǎng)外期權(quán)開始嶄露頭角，在2017年加速發(fā)展，占比大幅提升，2018年5月，場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)落地，業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境逐步規(guī)范。據(jù)中證機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2018年9月證券公司場(chǎng)外金融衍生品新增初始名義本金584.44億元，同比減少26.8％；期權(quán)業(yè)務(wù)新增 471.61 億元，同比減少14.7％。排名前五的券商互換總量在市場(chǎng)上占比達(dá)到88.56％，期權(quán)總量在市場(chǎng)上占比75.41％。
場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)范新規(guī)落地，進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，格局維持強(qiáng)者恒強(qiáng)。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)由于市場(chǎng)壁壘以及先發(fā)優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)維持高集中度格局。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2017年前8月，場(chǎng)外衍生品CR5占比一直在90％左右；2018年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（下稱“場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)”），首次提出場(chǎng)外期權(quán)交易商分類監(jiān)管體系。《通知》對(duì)交易商資質(zhì)分級(jí)管理、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻、業(yè)務(wù)規(guī)模均作出明確規(guī)定。受新規(guī)提升投資者準(zhǔn)入門檻影響，新規(guī)落地后交易規(guī)模略有下降，7月以來(lái)開始回升，其對(duì)交易商準(zhǔn)入及規(guī)模管理的分層要求，體現(xiàn)出對(duì)龍頭券商先行先試、做大做強(qiáng)的支持態(tài)度，由于場(chǎng)外期權(quán)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要取決于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和信息優(yōu)勢(shì)，大型交易商市場(chǎng)地位將持續(xù)鞏固，尤其入圍一級(jí)交易商的7家證券公司在個(gè)股期權(quán)對(duì)沖渠道上具有顯著優(yōu)勢(shì)。
從交易對(duì)手變化情況來(lái)看，2017年10月份之前私募機(jī)構(gòu)大量進(jìn)場(chǎng)，取代商業(yè)銀行成為券商場(chǎng)外期權(quán)第一交易對(duì)手，2018年場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)從醞釀到落地階段，商業(yè)銀行重新成為券商場(chǎng)外期權(quán)第一交易對(duì)手，5月新規(guī)落地之后，受投資者門檻大幅提高及市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整影響，私募基金占比降幅顯著。以名義金額計(jì)算，私募機(jī)構(gòu)在2018年9月新增場(chǎng)外期權(quán)交易中，占比為4.95％，商業(yè)銀行為66.74％。
（3）滬倫通漸行漸近，CDR、GDR等創(chuàng)新業(yè)務(wù)萌芽
金融業(yè)新一輪對(duì)外開放全面推進(jìn)過(guò)程中，資本市場(chǎng)拓展跨境互聯(lián)互通渠道是必然發(fā)展趨勢(shì)，券商跨境業(yè)務(wù)機(jī)遇將持續(xù)增加。目前滬倫通配套制度已基本健全，11月2日，上交所已發(fā)布實(shí)施互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，對(duì)滬倫通中國(guó)存托憑證上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、跨境轉(zhuǎn)換，以及全球存托憑證基礎(chǔ)股票上市、跨境轉(zhuǎn)換等事宜作出了集中規(guī)定。通過(guò)滬倫通存托憑證（DR）業(yè)務(wù)，符合條件的倫交所上市公司可發(fā)行CDR實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)上市交易，符合條件的上交所上市公司可發(fā)行GDR實(shí)現(xiàn)在倫交所上市交易，DR交易制度允許跨境轉(zhuǎn)換。回顧滬深港通開通歷程，從2014年11月17日滬港通正式開通、2016年12月5日深港通正式開通，目前已有100家證券公司開通港股通業(yè)務(wù)，互聯(lián)互通業(yè)務(wù)試點(diǎn)機(jī)制推行順利。考慮到滬倫通更為復(fù)雜的運(yùn)行機(jī)制，在豐富境內(nèi)上市公司及投資者跨境投融資渠道的同時(shí)，將進(jìn)一步推動(dòng)券商國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程，券商跨境業(yè)務(wù)機(jī)遇將持續(xù)增加。DR發(fā)行對(duì)券商綜合素質(zhì)要求較高，要求券商有國(guó)際化業(yè)務(wù)服務(wù)能力與較完善的客戶服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，頭部券商在這一輪對(duì)外開放業(yè)務(wù)機(jī)遇中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加明顯。
32019業(yè)績(jī)展望：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)顯著回暖，中性假設(shè)下行業(yè)利潤(rùn)回升23％
回顧2018年證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，股、債市場(chǎng)走勢(shì)分化，兩市成交額趨于回落。證券公司傳統(tǒng)五大業(yè)務(wù)受信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、交投活躍度下滑等市場(chǎng)環(huán)境影響，收入均出現(xiàn)不同程度下降，預(yù)計(jì)行業(yè)整體2018年ROE創(chuàng)歷史新低。展望2019年，貨幣政策延續(xù)寬松、政策環(huán)境向好等市場(chǎng)背景下，行業(yè)整體業(yè)務(wù)環(huán)境有望較今年顯著回暖：
經(jīng)紀(jì)：預(yù)計(jì)成交金額同比回升，傭金率維持小幅下降趨勢(shì)。自2015年6月以來(lái)，A股流通市值加權(quán)平均換手率震蕩下行，今年下半年換手率已處于2014年以來(lái)的低位，同時(shí)客戶保證金規(guī)模持續(xù)下降，9月末客戶保證金規(guī)模9744億，較上年末下降8％。貨幣政策寬松預(yù)期及政策環(huán)境回暖背景下，2019年市場(chǎng)換手率及場(chǎng)內(nèi)客戶保證金規(guī)模有望企穩(wěn)回升。
投行：IPO審批標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，設(shè)立科創(chuàng)板、支持新經(jīng)濟(jì)的方向指導(dǎo)下，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)IPO節(jié)奏維持平穩(wěn)低速，科創(chuàng)板有望帶來(lái)增量，定增預(yù)計(jì)需求回暖，供給仍受減持新規(guī)、定價(jià)規(guī)則限制，再融資規(guī)模預(yù)計(jì)繼續(xù)下滑；受益于利率繼續(xù)下行，債市承銷規(guī)模預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。
自營(yíng)：IFRS9新規(guī)影響下，券商對(duì)權(quán)益投資規(guī)模預(yù)計(jì)保持謹(jǐn)慎，受益于信用二元環(huán)境改善，中低評(píng)級(jí)信用債有望迎來(lái)修復(fù)。
資管：資管新規(guī)及配套細(xì)則相繼落地，為產(chǎn)品規(guī)范過(guò)程中的處置方式提供了空間，使得券商資管整改存量、發(fā)行增量有據(jù)可循。券商資管目前處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，大集合將和公募處于同一競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，通道類定向資管業(yè)務(wù)仍將持續(xù)收縮。預(yù)計(jì)整體資管業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)調(diào)整，主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)的頭部券商資管利潤(rùn)維持上升態(tài)勢(shì)。
資本中介：兩融業(yè)務(wù)規(guī)模主要取決于市場(chǎng)需求，預(yù)計(jì)兩融余額與成交金額同向波動(dòng)；股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體處于控規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)階段，關(guān)注IFRS9 新規(guī)下中小券商2019年信用減值損失計(jì)提壓力。
基于主要市場(chǎng)數(shù)據(jù)假設(shè)，在保守、中性、樂觀條件下，對(duì)2019年證券行業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入分別為2508、3142、3751億元，同比變動(dòng)分別為5％、32％、57％，對(duì)應(yīng)行業(yè)凈利潤(rùn)分別為644、870、1087億元，同比變動(dòng)分別為-9％、23％、54％。
4、投資建議：戰(zhàn)略性看好，圍繞衍生品、投行資本化、財(cái)富管理三條主線，優(yōu)選頭部券商
美國(guó)投行剔除抵押物再抵押部分，杠桿水平與目前國(guó)內(nèi)相當(dāng)
比較中美證券行業(yè)的差異，美國(guó)投行的杠桿非常高，2008年金融危機(jī)前根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)行業(yè)龍頭達(dá)到35-40倍杠桿，到現(xiàn)在大概是20倍杠桿，而國(guó)內(nèi)在2015年上半年最高的時(shí)候就將近4倍，目前不到3倍。其中的差異主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：
1）制度設(shè)計(jì)的差異：美國(guó)投行有客戶抵押物循環(huán)再抵押的功能，因此美國(guó)投行拿到客戶抵押物之后，能夠通過(guò)銀行或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行再抵押?？蛻舻牡盅郝室话闶?0％-80％，而銀行、保險(xiǎn)公司再抵押時(shí)能達(dá)到90％以上的質(zhì)押率，因此多出10％到20％的質(zhì)押空間。這種方式實(shí)際上是證券行業(yè)這加杠桿、加信用的一種工具。
2）中美抵押物存在較大差異：，美國(guó)的抵押物主要為國(guó)債、地方政府債和MBS，這三大類都是固定收益類產(chǎn)品，股票資產(chǎn)的占比很低，不到5％，近幾年的數(shù)據(jù)顯示只有2％~3％，也就是美國(guó)投行或者說(shuō)證券行業(yè)的抵押物都是低波動(dòng)資產(chǎn)，這類資產(chǎn)質(zhì)押率會(huì)比較大，并且只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)的話就不會(huì)出現(xiàn)太大的波動(dòng)。反觀國(guó)內(nèi)，證券公司拿到的客戶抵押物不允許再抵押，抵押物僅為股票，而股票是波動(dòng)率非常高的一個(gè)資產(chǎn)。在波動(dòng)率非常高的情況下都很容易引發(fā)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
如果把美國(guó)投行的資本中介業(yè)務(wù)剔除，得到的杠桿倍數(shù)約3倍左右，與國(guó)內(nèi)的水平相差無(wú)幾。這反映兩方面的問(wèn)題：一是如果沒有信用創(chuàng)造能力，國(guó)內(nèi)券商的杠桿倍數(shù)估計(jì)較難實(shí)質(zhì)性提升，單純依靠發(fā)債，銀行借款等方式，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)75％，發(fā)債就有一定的障礙，會(huì)限制杠桿的提升空間；二是國(guó)內(nèi)券商的現(xiàn)有業(yè)務(wù)很難擺脫“靠天吃飯”的宿命，要尋找行業(yè)α，唯有業(yè)務(wù)創(chuàng)新，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)展衍生品市場(chǎng)（FICC業(yè)務(wù)）是主要方向，輔之做大財(cái)富管理業(yè)務(wù)。
國(guó)內(nèi)杠桿提升空間有限，各券商需要先做大凈資本
監(jiān)管對(duì)券商發(fā)展業(yè)務(wù)實(shí)行以凈資本為核心的風(fēng)控管理體系，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)出“資本為王”的特征，使用資產(chǎn)負(fù)債表支持業(yè)務(wù)發(fā)展和產(chǎn)品設(shè)計(jì)成為券商業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)，資產(chǎn)差距逐漸演變成拉開證券公司業(yè)績(jī)差距的關(guān)鍵因素。但是，提升杠桿率在國(guó)內(nèi)尚不具備太多現(xiàn)實(shí)意義，券商仍在發(fā)力提升凈資本規(guī)模。一方面，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)缺乏信用創(chuàng)造能力（美國(guó)投行可以通過(guò)客戶抵押物再抵押的方式創(chuàng)造信用），即缺乏低成本的加杠桿工具；另一方面，資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)偏弱，證券行業(yè)暫時(shí)缺乏加杠桿的增量業(yè)務(wù)（美國(guó)投行有機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)、FICC業(yè)務(wù)）。
券商多渠道提升凈資本。2015年以來(lái)，券商迎來(lái)新一輪上市高峰期，A股上市券商由2014年末的19家增加到目前的33家，港股上市的內(nèi)地券商由2014年末的4家增加到目前的11家，期間券商也通過(guò)A股、H股增發(fā)進(jìn)一步提升資本規(guī)模。今年以來(lái)，申萬(wàn)宏源、華泰證券已完成A股定增，分別募資120、142億元；目前海通證券、國(guó)信證券等大型券商已披露A股增發(fā)公告，擬募資分別為200、150億元；申萬(wàn)宏源已披露H股發(fā)行公告，計(jì)劃發(fā)行的H股股數(shù)不超過(guò)發(fā)行后申萬(wàn)宏源總股本的20％。
三條業(yè)務(wù)線，提高盈利能力
截至2018年3季度末，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)杠桿率僅2.8倍，信用創(chuàng)設(shè)能力受限的業(yè)務(wù)環(huán)境下，盈利能力主要取決于高ROA業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)比各業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力，優(yōu)選在衍生品、投行資本化、財(cái)富管理業(yè)務(wù)上領(lǐng)先的頭部券商。
1.衍生品：對(duì)外開放促使金融市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊
我國(guó)目前處在新一輪對(duì)外開放進(jìn)程中，證券公司各業(yè)務(wù)類型已基本完善，但衍生品業(yè)務(wù)從發(fā)展的深度和廣度上，和國(guó)際大行相比仍有明顯短板，具體來(lái)看：內(nèi)地券商衍生品業(yè)務(wù)體量較小，主要投向限于固收投資、場(chǎng)外期權(quán)，利率產(chǎn)品和大宗商品體量很小，外匯受牌照限制，僅國(guó)君一家開展少量自營(yíng)業(yè)務(wù)。對(duì)比而言，外資大行相關(guān)FICC業(yè)務(wù)包括大宗商品、利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和抵押貸款五大類，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻(xiàn)。從1993年至2016年，美國(guó)頭部證券公司FICC收入中，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品以及外匯/新興市場(chǎng)/大宗商品三者的平均貢獻(xiàn)占比約為32％、34％和34％。由于信用債做市受市場(chǎng)環(huán)境影響較大，信用產(chǎn)品在FICC中的收入貢獻(xiàn)占比波動(dòng)也最大，在1993年至2016年間，波動(dòng)幅度從-29％至45％，是唯一出現(xiàn)過(guò)負(fù)收入貢獻(xiàn)的FICC品種。
借鑒日本及臺(tái)灣金融業(yè)對(duì)外開放的經(jīng)驗(yàn)，漸進(jìn)式開放將促使合資企業(yè)增加，外資券商進(jìn)入后行業(yè)業(yè)務(wù)鏈得以完善，如衍生品業(yè)務(wù)和跨國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，促進(jìn)了本地市場(chǎng)與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌，同時(shí)，配合資本流通渠道的逐步擴(kuò)容，對(duì)外開放進(jìn)程為本土資本市場(chǎng)引入大量合格境外投資機(jī)構(gòu)，本土市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比將會(huì)逐漸提升。屆時(shí)，投資者結(jié)構(gòu)極大豐富，對(duì)沖交易及產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求提升，衍生品等投資工具也將相應(yīng)升級(jí)，具備資本金規(guī)模優(yōu)勢(shì)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部券商市場(chǎng)地位將進(jìn)一步鞏固。
2.投行資本化：絕對(duì)規(guī)模仍有較大提升空間
投行資本化特指投行業(yè)務(wù)+私募股權(quán)，在券商行業(yè)商業(yè)模式正由通道業(yè)務(wù)向買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，投行資本化恰好卡在承上啟下的C位。一方面，投行業(yè)務(wù)是券商的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之一，在多層次資本市場(chǎng)不斷完善、直接融資不斷壯大過(guò)程中，其營(yíng)收規(guī)模仍有持續(xù)提升的空間；另一方面，私募股權(quán)業(yè)務(wù)也逐漸迎來(lái)收獲期，在科創(chuàng)板推出預(yù)期下退出更為順暢。
目前內(nèi)地券商投行資本化占比已達(dá)10％-15％，絕對(duì)規(guī)模仍有較大提升空間。我國(guó)投行資本化業(yè)務(wù)已有長(zhǎng)足發(fā)展:（1）在中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板開閘和擴(kuò)容下，承銷業(yè)務(wù)呈提振態(tài)勢(shì)，貢獻(xiàn)收入10％-15％；（2）顧問(wèn)咨詢業(yè)務(wù)收入從不足1％提升至5％；（3）私募股權(quán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)35億元，占當(dāng)年行業(yè)凈利潤(rùn)5.6％。但相比美國(guó)投行，國(guó)內(nèi)投行資本化仍有較大空間:（1）中美投行資本化業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已大致相當(dāng)，但在絕對(duì)金額維度上，中美差距巨大；（2）國(guó)內(nèi)證券化率2017年末為71％，與美國(guó)十年前的79％大致相當(dāng)，壯大直接融資政策導(dǎo)向下，國(guó)內(nèi)投行資本化業(yè)務(wù)仍有較大提升空間。（詳見廣發(fā)報(bào)告《投行資本化：頭部券商新盛宴》）
回溯歷史，中小板、創(chuàng)業(yè)板與新三板擴(kuò)容均帶動(dòng)了投行業(yè)務(wù)收入增加，當(dāng)前科創(chuàng)板推出已箭在弦上、并購(gòu)重組也已邊際寬松，兼?zhèn)鋫鹘y(tǒng)投行業(yè)務(wù)強(qiáng)實(shí)力與私募股權(quán)業(yè)務(wù)管理規(guī)?？壳暗闹薪稹⒅行?、中信建投、華泰、招商等券商有望更多受益
3.財(cái)富管理：未來(lái)零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向
降傭趨勢(shì)下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)意義在于導(dǎo)流，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理為必然趨勢(shì)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)，類比互聯(lián)網(wǎng)金融的支付行業(yè)——作為導(dǎo)流的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)存在，將逐步發(fā)展為券商業(yè)務(wù)的流量入口。對(duì)標(biāo)中國(guó)，行業(yè)傭金率下行趨勢(shì)在所難免，截至18H1，行業(yè)傭金率已經(jīng)下滑至萬(wàn)三左右，隨著美國(guó)“零傭金”產(chǎn)品的推行，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率將進(jìn)一步貼近成本線。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對(duì)存量客戶的二次開發(fā)成為券商的主要任務(wù)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)作為渠道、服務(wù)業(yè)務(wù)，具有輕資產(chǎn)、收益穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，有利于券商獲得穩(wěn)定且較高的ROE水平。
財(cái)富管理業(yè)務(wù)做大的條件。1）最核心的條件還是高客均資產(chǎn)，高客均資產(chǎn)是收取咨詢費(fèi)用、附加費(fèi)用的基礎(chǔ)；是幫助客戶配置資產(chǎn)的條件。嘉信理財(cái)當(dāng)前戶均資產(chǎn)超30萬(wàn)美元，客戶質(zhì)量較好，相當(dāng)于美國(guó)人均可支配收入的6倍左右。2）擁有大規(guī)?？蛻羧菏怯脩舴謱拥那疤帷?）高水平的顧問(wèn)也是財(cái)富管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。4）多元化的產(chǎn)品是客戶粘性的重要考量因素；標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品是沖量的制勝法寶。財(cái)富管理公司應(yīng)該提供各類豐富產(chǎn)品讓客戶提供選擇，ETF、股指類產(chǎn)品可以幫助公司AUM迅速擴(kuò)大。
在擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)客戶的基礎(chǔ)上，通過(guò)客戶分層后為客戶提供高附加值服務(wù)，是嘉信理財(cái)成功的關(guān)鍵。我們從客均資產(chǎn)、市占率角度選取國(guó)內(nèi)有望做大財(cái)富管理業(yè)務(wù)的券商。1）客均資產(chǎn)方面，中金公司在券商中具有壓倒性的優(yōu)勢(shì)。2017年，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶數(shù)量為773萬(wàn)人，客戶賬戶總資產(chǎn)50,000億元，約為中金客戶數(shù)量的200倍、客戶賬戶總資產(chǎn)的7倍，但中信證券戶均資產(chǎn)僅為65萬(wàn)元，僅為中金戶均資產(chǎn)1907萬(wàn)元的3％；華泰證券客戶數(shù)量為12,00萬(wàn)，客戶賬戶總資產(chǎn)為27,000億元，約為中金客戶數(shù)量的311倍、客戶賬戶總資產(chǎn)的4倍，但華泰證券戶均資產(chǎn)僅為23萬(wàn)元，為中金戶均資產(chǎn)的1％。2）中信、華泰具有龐大的客戶群體與資產(chǎn)總量。有客戶分層的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，客均資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)也屬于較靠前的水平，較容易篩選出具有付費(fèi)意愿的客戶。對(duì)于客均資產(chǎn)較低的個(gè)人投資者，公司可以發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)尾優(yōu)勢(shì)，銷售標(biāo)品，如ETF、股指基金等，賺取代銷費(fèi)用。3）若按照戶均保證金賬戶余額計(jì)算，中金、東方、中信位列前三甲。（詳見廣發(fā)報(bào)告《財(cái)富管理專題：嘉信理財(cái)?shù)慕?jīng)驗(yàn)和啟示》）
綜合而言，2019年證券板塊估值仍有提升空間，盈利能力有望顯著改善。系列支持政策下，券商資產(chǎn)質(zhì)量改善預(yù)期有望進(jìn)一步促進(jìn)板塊估值修復(fù)；2018E行業(yè)ROE水平預(yù)計(jì)低于4％，貨幣政策延續(xù)寬松、政策環(huán)境向好等市場(chǎng)背景下，2019年行業(yè)整體業(yè)務(wù)環(huán)境有望較今年顯著回暖，ROE有望回升至5-6％的正常水平，衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容、科創(chuàng)板加速推進(jìn)等發(fā)展機(jī)遇下，優(yōu)選在衍生品、投行資本化、財(cái)富管理業(yè)務(wù)上領(lǐng)先的頭部券商：中金公司、中信證券、華泰證券等，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)B估值分別為1.34、1.29、1.27倍。
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)下行，可能導(dǎo)致證券公司資產(chǎn)質(zhì)量承受壓力；
市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，成交金額進(jìn)一步下滑；
科創(chuàng)板推出進(jìn)度低于預(yù)期，導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)或直投業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不達(dá)預(yù)期等。
