科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)，需要借鑒當(dāng)前我國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)建設(shè)的正反兩方面經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。完善的市場(chǎng)制度建設(shè)不能僅僅依賴注冊(cè)發(fā)行這一個(gè)環(huán)節(jié)，而應(yīng)該在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個(gè)方面進(jìn)行有效的制度安排。
嚴(yán)格的信息披露制度是注冊(cè)制的核心。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門的工作重點(diǎn)不再是對(duì)上市企業(yè)的資質(zhì)進(jìn)行審查，而應(yīng)對(duì)企業(yè)信息披露的質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)管。美國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)表明，監(jiān)管部門對(duì)信息披露質(zhì)量、頻率的嚴(yán)格監(jiān)管是注冊(cè)制得以良性運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保障。
捋順科創(chuàng)板和現(xiàn)有板塊間的關(guān)系，根據(jù)企業(yè)生命周期，建立主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板相互之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，推動(dòng)資本市場(chǎng)各板塊良性競(jìng)爭(zhēng)，錯(cuò)位發(fā)展。
以科創(chuàng)板設(shè)立為契機(jī)，加快《證券法》的修訂，降低證券發(fā)行等領(lǐng)域的管制，同時(shí)加強(qiáng)執(zhí)法，提高對(duì)證券違法犯罪的懲罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管震懾力，提升事中、事后監(jiān)管水平。
2018年11月5日，習(xí)近平總書記在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。
當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展離不開科技創(chuàng)新。設(shè)立科創(chuàng)板，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供融資等服務(wù)，對(duì)于完善多層次資本市場(chǎng)體系，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力具有重要意義。科創(chuàng)板的改革思路延續(xù)了“漸進(jìn)、增量、試點(diǎn)”的成功經(jīng)驗(yàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，將對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)以及企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一系列重要影響。
一、完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展
對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)而言，長(zhǎng)期以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以資本、勞動(dòng)力密集型等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，資金需求量大，融資高度依賴銀行貸款等間接融資渠道。隨著新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，大量知識(shí)、技術(shù)密集型新產(chǎn)業(yè)將接棒經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。這些產(chǎn)業(yè)的投入產(chǎn)出周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，要培育這些科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展壯大，僅靠銀行貸款遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要風(fēng)險(xiǎn)投資的積極參與?？苿?chuàng)板將疏通風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，鼓勵(lì)更多的社會(huì)資本流入科技創(chuàng)新企業(yè)，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的加速器。
對(duì)資本市場(chǎng)而言，短期來看，科創(chuàng)板將分流部分資金，對(duì)其他板塊的估值形成一定壓力。但從長(zhǎng)期來看，科創(chuàng)板將有助于培育更多創(chuàng)新型、成長(zhǎng)性企業(yè)，吸引更多長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。同時(shí)，科創(chuàng)板將成為實(shí)行注冊(cè)制的試驗(yàn)田，為其他場(chǎng)內(nèi)板塊提供經(jīng)驗(yàn)，激發(fā)不同板塊的制度創(chuàng)新。
對(duì)投資者而言，科創(chuàng)板有望降低有潛力的企業(yè)的上市門檻，方便投資者參與科創(chuàng)企業(yè)投資，有利于國(guó)內(nèi)投資者分享科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展紅利。廣大中小投資者可以通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展成果。此前，小米、阿里巴巴、京東等科創(chuàng)企業(yè)，由于盈利、股權(quán)架構(gòu)等原因，無緣在A股市場(chǎng)上市，科創(chuàng)板的推出有望使A股市場(chǎng)留住更多的優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)。
二、他山之石：美國(guó)股市的注冊(cè)制
美國(guó)股市的市場(chǎng)定位清晰，法律監(jiān)管完備，投資者保護(hù)使注冊(cè)制獲得長(zhǎng)足發(fā)展。
注冊(cè)制不意味著不審核。美國(guó)注冊(cè)制具體分為預(yù)先登記、豁免登記、州立層面注冊(cè)制三種。其中，豁免登記可分為發(fā)行豁免、雙重豁免、永久豁免；州立層面注冊(cè)制可分為通知注冊(cè)、協(xié)調(diào)注冊(cè)、資質(zhì)注冊(cè)。值得注意的是，注冊(cè)制并不代表滿足法律規(guī)定的企業(yè)必然可以上市，主要原因在于認(rèn)定信息披露完全的主觀性。美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)(SEC)依然有權(quán)就企業(yè)上市提問，企業(yè)需回答所有問題方可被認(rèn)定為信息完全披露，否則其上市流程將被無限期拖延。
交易所差異化競(jìng)爭(zhēng)，定位鮮明。美國(guó)有數(shù)十多所證券期貨交易所，充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成定位鮮明的市場(chǎng)格局。紐交所是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，上市標(biāo)準(zhǔn)高，以藍(lán)籌股為主。納斯達(dá)克是場(chǎng)外市場(chǎng)，科技股和成長(zhǎng)型股票居多。此外還有場(chǎng)外交易市場(chǎng)OTCBB，不需注冊(cè)只需掛牌，監(jiān)管要求低。各類交易所之間充分競(jìng)爭(zhēng)，吸引最優(yōu)公司上市，提高市場(chǎng)效率。
以納斯達(dá)克為例，1971年，納斯達(dá)克市場(chǎng)為收集場(chǎng)外交易商報(bào)價(jià)而設(shè)立，規(guī)范了混亂的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。2006年，納斯達(dá)克按公司規(guī)模從大到小、從成熟到成長(zhǎng)分為 “納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)”、“納斯達(dá)克全球市場(chǎng)”、“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)”三個(gè)層次，從而使市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化、覆蓋更多創(chuàng)新科技企業(yè)融資需求。目前，納斯達(dá)克已成為全球最大的股票市場(chǎng)之一。從融資規(guī)模上看，2018年1月至11月，納斯達(dá)克市場(chǎng)融資總額達(dá)281億美元，為紐約證券交易所的369億美元的76%。從上市企業(yè)數(shù)量上看，納斯達(dá)克歷年上市企業(yè)數(shù)量為美國(guó)三個(gè)主要股權(quán)市場(chǎng)之最。
法制完備，嚴(yán)懲欺詐是注冊(cè)制推行的前提。1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條后，美國(guó)意識(shí)到證券法制監(jiān)管的重要性，經(jīng)過80余年的發(fā)展，已經(jīng)形成較為完備的法律制度，賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)大的執(zhí)法武器。
2001年，安然公司虛增盈利6億美元被曝光，財(cái)務(wù)造假轟動(dòng)全球，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其處罰5億美元，導(dǎo)致公司破產(chǎn)清算。相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，如安達(dá)信、花旗、摩根大通等被追責(zé)。其中，審計(jì)機(jī)構(gòu)安達(dá)信因?yàn)楸粦岩膳c安然串通，隱匿犯罪證據(jù)，被美國(guó)司法部調(diào)查。最終，安達(dá)信妨礙司法公正罪名成立，被罰款50萬美元，并且5年內(nèi)不能從事業(yè)務(wù)。此后大多數(shù)客戶都終止了和安達(dá)信的業(yè)務(wù)往來，安達(dá)信被迫關(guān)閉了其在全球各地絕大多數(shù)的辦事處，并于2002年宣布破產(chǎn)。
從刑事責(zé)任來看，美國(guó)法律對(duì)證券違法案件的處罰極為嚴(yán)厲。以內(nèi)幕交易罪為例，2002年《薩班斯法案》規(guī)定，任何人通過內(nèi)幕交易或價(jià)格操縱在證券市場(chǎng)獲取利益，構(gòu)成證券欺詐罪，最多可監(jiān)禁25年或處以500萬美元的罰款。同時(shí)，美國(guó)對(duì)內(nèi)幕人的認(rèn)定非常廣泛：公司的董事、監(jiān)事、高管及其合伙人、受托人；擁有10%以上股份的股東及其合伙人、受托人；公司雇員和上述人員的配偶、直系血親和家庭信托人；推定內(nèi)幕人包括任何通過履行職務(wù)知悉內(nèi)幕消息的公司外人士；信息泄露人和泄露知悉人等等。2011年，對(duì)沖基金大亨、帆船集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人拉賈拉特南被控內(nèi)幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監(jiān)禁。英特爾戰(zhàn)略投資主管、麥肯錫咨詢公司董事、IBM高級(jí)副總裁等數(shù)十名企業(yè)高管也卷入此案，共有21人先后因此被捕并認(rèn)罪。
多元民事賠償機(jī)制、保護(hù)投資者權(quán)益是注冊(cè)制的保障。在美國(guó)，集體訴訟、行政和解、公平基金是保護(hù)投資者的重要手段。集體訴訟由一人或數(shù)人代表全體利益起訴，訴訟費(fèi)用高，賠償數(shù)額大，提高違法成本。在安然事件中，投資者便是通過集體訴訟追回71.4億美元賠償。行政和解是指當(dāng)事人向SEC以支付和解金的方式終結(jié)訴訟，可提高執(zhí)法效率，及時(shí)補(bǔ)償投資者損失，已經(jīng)是美國(guó)最為常見的案件處理方式。公平基金則將違法所得和罰款返還受害者，救濟(jì)效果良好。
三、多個(gè)環(huán)節(jié)完善科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)
科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)，需要借鑒當(dāng)前我國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)建設(shè)的正反兩方面經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。完善的市場(chǎng)制度建設(shè)不能僅僅依賴注冊(cè)發(fā)行這一個(gè)環(huán)節(jié)，而應(yīng)該在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個(gè)方面進(jìn)行有效的制度安排。
(一)建立市場(chǎng)化的企業(yè)上市、退市制度
上市制度和退市制度的建設(shè)同樣重要。一方面，在發(fā)行階段采取注冊(cè)制，減少對(duì)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，可以有效降低監(jiān)管部門對(duì)上市過程的干預(yù)，減少腐敗和尋租。另一方面，只有建立起有效的退市制度并嚴(yán)格執(zhí)行，不斷吐故納新，形成良性競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)才能持續(xù)保持活力。如果任由大量低資質(zhì)、低成交量的企業(yè)充斥市場(chǎng)，必將減弱市場(chǎng)的活力，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。
嚴(yán)格的信息披露制度是注冊(cè)制的核心。注冊(cè)制下，監(jiān)管部門的工作重點(diǎn)不再是對(duì)上市企業(yè)的資質(zhì)進(jìn)行審查，而應(yīng)對(duì)企業(yè)信息披露的質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)管。美國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)表明，監(jiān)管部門對(duì)信息披露質(zhì)量、頻率的嚴(yán)格監(jiān)管是注冊(cè)制得以良性運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保障。因此，必須建立統(tǒng)一、規(guī)范、高效的信息披露制度，嚴(yán)肅處罰違反信息披露規(guī)則、披露虛假信息的公司。
建議進(jìn)一步完善現(xiàn)行上市、退市制度，并嚴(yán)格執(zhí)行。一方面，要充分利用科創(chuàng)板推出的契機(jī)，建立一套客觀、公平的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，減少企業(yè)上市過程中的行政干預(yù)。企業(yè)符合標(biāo)準(zhǔn)的，就要準(zhǔn)予上市，防止通過“指導(dǎo)”、“推薦”等形式變相干預(yù)或影響企業(yè)的上市流程。在科創(chuàng)板成立初期，應(yīng)秉持“重質(zhì)量不重?cái)?shù)量”的原則，防止一哄而起，一擁而上。另一方面，要捋順科創(chuàng)板和現(xiàn)有板塊間的關(guān)系，根據(jù)企業(yè)生命周期，建立主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板相互之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，推動(dòng)資本市場(chǎng)各板塊良性競(jìng)爭(zhēng)，錯(cuò)位發(fā)展。同時(shí)，也要防止惡意退市，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
(二)完善交易制度，平衡一二級(jí)市場(chǎng)
二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)是制度建設(shè)的重要組成部分?；钴S的二級(jí)市場(chǎng)有助于積聚人氣，提升市場(chǎng)流動(dòng)性，形成融資者和投資者的雙贏。因此，要進(jìn)一步完善市場(chǎng)的交易制度，促進(jìn)科創(chuàng)板二級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
一是提升機(jī)構(gòu)投資者的占比。同發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)面臨的主要問題之一是機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比偏低，一般法人和個(gè)人投資者的持股市值占比偏高，同時(shí)個(gè)人投資者的成交量占比也較高。由于大量散戶主導(dǎo)二級(jí)市場(chǎng)交易，我國(guó)股市的羊群效應(yīng)較為嚴(yán)重，容易產(chǎn)生市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過大、重政策走向輕基本面分析、機(jī)構(gòu)行為散戶化等三大問題。
據(jù)上交所披露的數(shù)據(jù)顯示，2017年末我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股市值占比為16.1%。其中，證券投資基金的持股市值占比僅為3.3%。而個(gè)人投資者的持股市值占比為21.2%；一般法人(產(chǎn)業(yè)資本)的持股市值占比高達(dá)61.5%。由于機(jī)構(gòu)投資者的持股市值比例偏低，且法人持股中有部分股份被限制流通，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)中的散戶成交占比明顯偏高。 2017年我國(guó)個(gè)人投資者交易量占比高達(dá)82%，而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的交易占比為14.9%。其中，證券投資基金的交易量占比僅為4.2%。
建議以科創(chuàng)板為試點(diǎn)，進(jìn)一步引入長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資股票的比例上限。當(dāng)前，我國(guó)養(yǎng)老金投資股票市場(chǎng)面臨著較為嚴(yán)格的約束。根據(jù)2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。從養(yǎng)老金入市的實(shí)際情況看，截至2018年9月底，全國(guó)已有15個(gè)省(區(qū)、市)政府與社保基金理事會(huì)簽署了委托投資合同，合同總金額為7150億元，其中4166.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資。目前，可以考慮適當(dāng)放寬養(yǎng)老金投資股票市場(chǎng)的凈值比例限制，同時(shí)加快未簽約省份與社保基金理事會(huì)委托投資合同的簽署，在考核養(yǎng)老金收益時(shí)，重點(diǎn)以中長(zhǎng)期、絕對(duì)收益為考核重點(diǎn)，為市場(chǎng)引入穩(wěn)定的中長(zhǎng)期資金來源。
二是試點(diǎn)減免甚至取消證券交易印花稅，降低交易成本。印花稅是一個(gè)古老的稅種。在紙質(zhì)憑證年代，由于股票交易過戶需要頻繁使用由政府“貼花背書”的紙質(zhì)股票，因此繳納印花稅合情合理。但隨著股票交易進(jìn)入電子化、無紙化時(shí)代，征稅基礎(chǔ)已發(fā)生重大變化，可考慮減免甚至取消對(duì)股票交易征收印花稅。
同時(shí)，印花稅在歷史上除了承擔(dān)增加政府收入的基本作用之外，還被賦予了調(diào)節(jié)市場(chǎng)行情的功能。然而從結(jié)果看，印花稅稅率調(diào)整并不能改變股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，反而加劇了市場(chǎng)的短期波動(dòng)。例如，2007年5月30日，印花稅率由千分之一上調(diào)到千分之三，次日上證指數(shù)低開5.69%，全天下跌6.5%，但這并未改變A股大牛市的進(jìn)程，上證綜指繼續(xù)上漲，并于當(dāng)年10月達(dá)到了6124.04點(diǎn)的頂點(diǎn)。2008年9月19日，證券交易印花稅由雙邊征收改為單邊征收，當(dāng)天滬指收盤漲幅高達(dá)9.46%，個(gè)股幾乎全線漲停，不過其后兩個(gè)月，市場(chǎng)仍然下跌至1664.93點(diǎn)的低位。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，上世紀(jì)90年代以來，隨著股票交易的電子化，美國(guó)、德國(guó)、日本、澳大利亞等國(guó)先后取消征收證券交易印花稅。目前仍在征收印花稅的國(guó)家主要有中國(guó)、印度、英國(guó)等國(guó)，但英國(guó)對(duì)部分中小板股票采取印花稅減免的優(yōu)惠政策。
建議根據(jù)市場(chǎng)情況適時(shí)減免甚至取消證券交易印花稅。一方面，從財(cái)政收入的角度看，通過印花稅籌集的財(cái)政收入占比較小。今年1月至10月，全國(guó)證券交易印花稅共888億元，而同期一般公共預(yù)算收入為161558億元，證券交易印花稅僅占0.5%，取消之后對(duì)財(cái)政收入的壓力不大。另一方面，取消證券交易印花稅將進(jìn)一步降低股票市場(chǎng)的交易成本，增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力。
三是進(jìn)一步規(guī)范上市公司的停牌行為。上市公司隨意停牌是股票市場(chǎng)面臨的突出問題之一。股票停牌的初衷，是防止上市公司籌劃的重大事項(xiàng)提前泄露，引起股價(jià)大幅變動(dòng)，對(duì)中小投資者的投資造成不利影響。但在實(shí)踐過程中，上市公司停牌隨意性過大、時(shí)間過長(zhǎng)、停牌原因含糊不清等問題較為突出，并且衍生出鎖定重組發(fā)行價(jià)格，躲避特殊市場(chǎng)狀況等情況。這些行為嚴(yán)重影響了股票的流動(dòng)性，對(duì)投資人的知情權(quán)、交易權(quán)造成傷害。在極端市場(chǎng)情況下，上市公司隨意停牌還可能對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制產(chǎn)生明顯影響。此前，在A股申請(qǐng)納入MSCI指數(shù)時(shí)，MSCI也曾對(duì)A股上市公司停牌過多的現(xiàn)象提出了質(zhì)疑。
近期，針對(duì)上市公司隨意停牌的問題，有關(guān)部門已經(jīng)在不斷完善相關(guān)制度建設(shè)。2016年，上交所和深交所分別發(fā)布《上市公司籌劃重大事項(xiàng)停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》和《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》，對(duì)停牌范圍、停牌時(shí)限和停復(fù)牌程序等行了規(guī)范。2018年11月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》，規(guī)定上市公司應(yīng)以不停牌為原則、停牌為例外，短期停牌為原則、長(zhǎng)期停牌為例外，間斷性停牌為原則、連續(xù)性停牌為例外，不得隨意停牌或者無故拖延復(fù)牌時(shí)間。新規(guī)還對(duì)停牌期限、信息披露、配套機(jī)制都做了規(guī)范，以完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，優(yōu)化交易監(jiān)管，減少交易阻力，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。
強(qiáng)化監(jiān)管，重在執(zhí)行。目前相關(guān)機(jī)制已逐漸完善，能否取得預(yù)期效果關(guān)鍵在于執(zhí)行。對(duì)于長(zhǎng)期無明確理由停牌，或停牌理由較為含混的上市企業(yè)，交易所可以強(qiáng)制復(fù)牌。對(duì)于重大資產(chǎn)重組或資產(chǎn)重整，適當(dāng)縮短停牌時(shí)限，且不應(yīng)以交易復(fù)雜，涉及相關(guān)方多等一般性理由隨意延長(zhǎng)停牌時(shí)間。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯異常，流動(dòng)性坍縮時(shí)，交易所應(yīng)果斷處理，暫停企業(yè)的停牌申請(qǐng)，保障市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
(三)完善法律體系，提升監(jiān)管震懾力
《證券法》、《刑法》是規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)，保護(hù)投資者合法權(quán)益方面的主要法律。但目前面臨的主要問題是對(duì)部分違法行為處罰過輕。其中廣受爭(zhēng)議的是《證券法》對(duì)諸多違法行為的行政處罰上限為60萬元。相比于證券市場(chǎng)違法行為動(dòng)輒上億的獲利，《證券法》規(guī)定的處罰上限過低，無法對(duì)證券市場(chǎng)的違法行為形成有效震懾。
例如，2017年12月，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)雅百特公司的處罰決定書，雅百特于2015年至2016年9月通過虛構(gòu)海外工程項(xiàng)目、虛構(gòu)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)內(nèi)貿(mào)易等手段，累計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入5.8億元，利潤(rùn)2.56億元，是我國(guó)證券業(yè)歷史上情節(jié)極為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假案例之一。但即使被處以頂格處罰，公司也僅承擔(dān)60萬元罰款，責(zé)任人罰款只有30萬元，難以形成足夠震懾。同時(shí)，投資者在起訴公司追討損失時(shí)，還面臨難立案和難舉證等問題，因此鮮有因?yàn)樽C券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐顿Y者的合法權(quán)益難以獲得有效保護(hù)。
刑事責(zé)任方面，我國(guó)《刑法》第一百八十一條規(guī)定內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息的最高刑期為十年。實(shí)際執(zhí)行中，我國(guó)最大的老鼠倉案馬樂涉案金額高達(dá)10.5億元，非法獲利近2000萬元，最終判處有期徒刑三年。徐翔案震驚全國(guó)，從2010年至2015年間，先后與13家上市公司的董事長(zhǎng)或?qū)嶋H控制人合謀操縱上市公司的股票交易，控制了139個(gè)證券賬戶，非法獲利93.38億元，被判有期徒刑五年六個(gè)月。
事實(shí)上，除了對(duì)部分違法行為處罰過輕之外，現(xiàn)行《證券法》還存在證券發(fā)行管制過多過嚴(yán)、資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用未能有效發(fā)揮、證券跨境發(fā)行和交易活動(dòng)缺乏必要的制度安排、市場(chǎng)約束機(jī)制不健全、對(duì)投資者保護(hù)不力、上市公司信息披露質(zhì)量不高等問題。因此對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂，進(jìn)而完善市場(chǎng)機(jī)制，提高監(jiān)管力度，加強(qiáng)對(duì)違法犯罪行為的震懾已成為各界共識(shí)。本輪《證券法》修訂于2013年啟動(dòng)，但由于涉及面廣，需要調(diào)研事項(xiàng)較多，市場(chǎng)環(huán)境快速變化等問題，目前仍在審議過程中。
建議以科創(chuàng)板設(shè)立為契機(jī)，加快《證券法》的修訂，降低證券發(fā)行等領(lǐng)域的管制，同時(shí)加強(qiáng)執(zhí)法，提高對(duì)證券違法犯罪的懲罰力度，增強(qiáng)監(jiān)管震懾力，提升事中、事后監(jiān)管水平。在刑事責(zé)任方面，對(duì)于情節(jié)嚴(yán)重的證券犯罪行為，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提升量刑標(biāo)準(zhǔn)，有力打擊擾亂市場(chǎng)秩序、操縱價(jià)格、違規(guī)造假等行為，不斷改善我國(guó)證券市場(chǎng)的法制環(huán)境。
（文章來源：上海證券報(bào)）
